民营企业行为与风险研究系列一：民营企业信用风险持续上升的长周期视角解读-太平洋证券

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 1 [Table_Title]民营企业信用风险持续上升的长周期视角解读 ——民营企业行为与风险研究系列一[Table_Summary][Table_Summary]核心观点： 民企身上的矛盾：行业份额提升与个体违约增加并行 2017 年的数据显示，民营企业在更靠近消费终端的领域呈现出令人瞩目的活力。近 2 年更是依靠其经营、管理优势在多行业实现市场份额的进一步提升，电气设备、医药生物、房地产、传媒、计算机等新兴产业表现最为明显。 然而与行业地位同时上升的，是民营主体的违约率。2017 年，当年仅 0.07%的边际违约率全部发生于民营企业， 2018 年的信用债市场更是风波不断，4 月开始每月至少 2 家发行人加入违约队列。 确定民企行业地位，跟踪其基本面相对变化的关键点 是否是资源分配背后的民企“歧视”导致信用风险在民企身上集中爆发，需要放在一个国企、民企存在一定竞争的行业中去讨论。我们将民企划分为跟随型、参与型、竞争优势型以及主导型民企。 从盈利能力看，民营企业在绝大多数非主导行业均体现出超额盈利水平，尤其是跟随型民企，只是这一优势在 2016 之后有所降低，主要源自投资扩张后资产周转率的下降。从债务结构看，民营企业债务期限短期化是一个长期存在的劣势。 客观理解民企的信用风险的产生 投资伴随着不确定性，并非只是民企的问题，但其风险暴露如此之快，长期存在的债务短期化是一重要前提，同时还需要从一个长周期的角度解读。 如果投资发生于长周期中的上行阶段，主营业务的盈利上升以及潜在的总量宏观调控，都将为企业的投资决策提供一定的试错空间，但民企的这一波投资发生于下行周期，我们见证的是不同程度、多样化的新增投资，在经济结构调整、总量调控必要性降低的大环境下，其决策成败的一次性落定。 政策向民企融资支持的边际倾斜，如何影响行业选择？ 近期政策针对性的宽松指引，更大程度上缓解的是一个短期因素，长期来看，经济结构调整未完、宏观调控方向未变，多而不强的业态下民营企业的前期投资仍存在待出清的风险。 较为明显的信用利差下行会出现在竞争优势类的民企身上，短期内可关注相对盈利优势稳定、民企投资与行业投资方向相同、但近期筹资现金流受到一定压制的行业及其中的优质民企，汽车、医药生物、电子、农林牧渔以及房地产等行业值得关注。 风险提示：低评级主体再融资风险难以有效缓解 固收研究报告 [Table_ReportInfo]证券分析师：李云霏 电话：021-61376547 E-MAIL：liyf@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190518050003 相关研究 《推高行业利差的民营房企，弱在经营还是融资?》—20181008 《永泰违约，行业风险再起 or 个体事 件？》—20180704 《周期中企业违约风险的追溯与展望 —基于国内外债券市场的对比分析》 ——20180629 《当前信用债的评级利差分化有何 不同？》——20180613 [Table_Author] 电话：15810801367Email：yy_buddy@sina.com执业资格证书编码：S1250117080032[Table_Message] 2018-10-28 固定收益报告 固定收益报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 固收研究报告 民营企业信用风险持续上升的长周期视角解读 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 1 目录 一、民企身上的矛盾：行业份额提升与个体违约增加并行 ................................................................... 1 （一）力争竞争地位上升的各行业民企 ................................................................................................................. 1 （二）2017 年以来民企推高各行业边际违约率 .................................................................................................. 2 二、确定民企行业地位，跟踪其基本面相对变化的关键点 ................................................................... 3 （一）民企的盈利优势正在经历下降 ...................................................................................................................... 3 （二）债务期限结构失衡，是民企再融资风险偏高的主因 ............................................................................ 5 三、客观理解民企的信用风险产生，理性看待政策微调........................................................................ 7 （一）周期下行阶段民企投资成败的一次性落定 ............................................................................................... 7 （二）政策向民企融资支持的边际倾斜，如何影响行业选择？ ................................................................... 7 固收研究报告 民营企业信用风险持续上升的长周期视角解读 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 2 图表目录 图 1：各行业民营企业的数量与资产占比.............................................................................................. 2 图 2：2015-2017 年民企总资产在行业占比的变化 ............................................................................... 2 图 3：2017-2018 年主要风险行业的边际违约率 ................................................................................... 3 图 4：不同行业民营企业的定位 ..........