公司深度报告：产品与模式制胜，修复与成长兼具

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/旅游服务业/景点与休闲设施 证券研究报告 宋城演艺（300144）公司深度报告 2023 年 08 月 10 日 产品与模式制胜，修复与成长兼具 [Table_Summary] 投资要点：  开创演艺公园模式，主业成长性、盈利性表现突出。①概况：宋城演艺是国内演艺行业龙头，1996 年公司杭州宋城开业，此后逐步进行异地扩张。截至23 年 7 月，公司 8 个重资产项目、3 个轻资产项目已开业，另有 2 个重资产、2 个轻资产项目推进中。②股权结构：创始人黄巧灵及一致行动人合计持股40.95%，张娴担任公司董事长，二人均兼具丰富的业务背景和出色的管理能力。③财务与市场表现：疫情前的 2019 年，公司剔除六间房收入、归母净利润各 22.28、10.44 亿元，归母净利率 51.30%。2013-19 年公司收入 CAGR 21.91%、归母净利润 CAGR 22.54%，成长性、盈利性突出。公司历史估值主要受扩张进展和效果影响，我们认为，项目成功复制印证公司成长潜力，有望带动估值水平提升。  复合产品+多元渠道，优秀商业模式提高盈利性和可复制性。①产品：收入端，公司项目雅俗共赏、精益求精、业态丰富，成熟项目评分优于竞品，杭州/丽江/三亚项目 2019 年各演出 2000/1200/1400 场，打开收入空间。成本端，相对较低初始投资额+高周转摊薄固定成本，公司通过校企合作、引入实习生、量身定制宋城班等多种方式灵活用工进行演出，控制人工可变成本，2019 年毛利率达 71%，领先同业。②渠道：公司选择热门旅游城市、重点景区周边以获得天然客流，同时通过低价引流、与旅行社合作等方式全渠道推广把握团散客源，2019 年公司年接待超 4000 万人次。  演艺龙头疫后再启航，各项目有望多点开花。（1）存量项目：①杭州/三亚/丽江修复：旅游市场逐步复苏背景下，公司成熟项目市场地位稳固，有望实现修复，23 年五一公司接待游客可比口径下恢复超过 2019 年同期水平。我们测算 24 年经营完全恢复正常情况下（下同）公司杭州/三亚/丽江项目收入各达 7.9/4.1/3.4 亿元。②九寨/桂林/张家界爬坡：评分领先同城竞品，地位逐步稳固，有望在疫情后重启爬坡。我们测算 24 年九寨/桂林/张家界项目收入各 1.6/3.3/2.3 亿元。③西安/上海优化：23 年 3 月开业的西安项目整改内容补齐短板取得开门红，疫后旅游热度复苏背景下，西安超 3 亿客流（19 年）滋养的广阔文旅市场是公司西安项目成长的丰厚土壤，我们测算 24 年西安项目演出收入分别可达 2.9 亿元；上海项目于 23 年 7 月 1 日全新亮相，项目主打传统特色，与当地其他项目行程差异化竞争，有望在广阔的上海城市演艺市场取得一席之地。（2）增量项目：公司佛山（基本筹备完成，暂未开业）、西塘增量项目有望激发未来成长动力，此外，公司母公司宋城集团海外的澳洲、泰国项目也在推进过程中。（3）扩张空间：复盘公司历史上的中止项目，我们判断，选址和当地竞争格局是公司异地复制的成功与否关键，公司潜在项目选址地包括北京、贵州、重庆、欧洲等地，这些城市客流丰富、演艺项目相对稀缺，公司潜在项目扩张空间仍然广阔。  盈利预测与估值。我们判断公司成长主要受经营修复和成长空间释放驱动，预计公司 2023-25 年收入分别为 22.35、32.64、36.37 亿元，同比各+388.1%、+46.1%、+11.4%，归母净利润各 9.28、14.06、16.19 亿元，同比各+9505.2%、+51.6%、+15.1%，对应 EPS 分别为 0.35 元、0.54 元、0.62 元。我们认为，公司质地优秀，成长空间广阔，给予公司 2024 年归母净利润 30 倍 PE（原为2023 年 40x），对应目标价 16.14 元/股（+12%），维持“优于大市”评级。  风险提示。经济下行风险，新项目不达预期，市场竞争加剧 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1185 458 2235 3264 3637 (+/-)YoY(%) 31.3% -61.4% 388.1% 46.1% 11.4% 净利润（百万元） 315 10 928 1406 1619 (+/-)YoY(%) 118.0% -96.9% 9505.2% 51.6% 15.1% 全面摊薄 EPS(元) 0.12 0.00 0.35 0.54 0.62 毛利率(%) 51.1% 50.1% 67.4% 69.5% 70.2% 净资产收益率(%) 4.1% 0.1% 11.0% 14.7% 15.0% 资料来源：公司年报（2021-2022），HTI 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究·宋城演艺（300144）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 兼具盈利和成长，演艺龙头疫后再启航 ........................................................................ 6 1.1 概览：开创“主题公园+文化演艺模式”，异地复制开疆扩土 ............................... 6 1.2 财务和市场表现：主业成长性、盈利性均表现突出，关注扩张空间 ................ 7 2. 商业模型：优质产品+多元渠道，盈利性和可复制性强 ............................................... 9 2.1 产品：复合服务，轻量化打造优质单店模型 ........................................................ 9 2.1.1 演艺公园满足游客复合需求 .......................................................................... 9 2.1.2 项目轻量化、标准化降低投入，盈利能力突出 ........................................ 12 2.2 渠道：卡位重点景区周边取得流量优势，合作共赢全渠道获客 ...................... 14 2.2.1 近水楼台，布局重点景区周边享受天然流量优势 .................................... 14 2.2.2 合作共赢，全渠道推广把握团散两大客源 ................................................ 15 3. 空间：修复、爬坡、优化、新增，各项目有望多点开花............................................ 16 3.1 存量