有色金属行业深度分析：提质增效，工业支柱产业有望迎来价值重估——有色金属国企改革专题报告

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2023 年 08 月 18 日 有色金属 行业深度分析 提质增效，工业支柱产业有望迎来价值重估——有色金属国企改革专题报告 证券研究报告 投资评级 领先大市-A 维持评级 首选股票 目标价（元） 评级 行业表现 资料来源：Wind 资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -1.3 0.9 -7.5 绝对收益 -2.3 -2.3 -16.7 覃晶晶 分析师 SAC 执业证书编号：S1450522080001 qinjj1@essence.com.cn 相关报告 海外加息必要性减弱，旺季来临关注顺周期机会 2023-08-13 政策预期持续转暖，继续看好顺周期布局机会 2023-08-06 国内政治局会议政策预期转向，看好顺周期产业链 2023-07-30 加息近终点降息声渐起，继续看好黄金和铜板块 2023-07-29 7 月美联储会议加息周期近尾声，关注国内重要政策节点 2023-07-23 国企改革深化 10 年，有色金属战略地位愈发凸显 我国国有企业改革经历四十余年历程，国改进入深化阶段已十年。2023 年 7 月，新一轮国改深化提升行动正式启动。当下有色金属战略地位愈发凸显，而有色金属行业内国企营收占比高，占比近43%，国企改革将利好有色金属行业发展。 过去十年，我国经济发展进入新常态，投资需求增长的空间正在从传统产业转向新兴产业。外部环境方面，美国利率水平大幅抬升，中美 GDP 总量差距的缩小，也使得两国博弈进入新阶段。 有色金属作为工业生产的重要原料，其供应安全性已成为各国关注的焦点。有色金属强劲的需求与其不可再生性和稀缺性共存，愈发凸显了有色金属行业的战略地位。有色金属的价值，也已在金属价格中枢的上移中体现出市场对有色金属的供应风险、需求增长的一定认知。 √政策端，欧美澳和我国相继颁布关键矿产、关键材料清单，美国IRA 通胀削减法案和欧盟 CRMA 关键原材料法案，分别通过对税收补贴提出原材料产地要求、对材料自给率给出远期目标，捍卫资源供应安全。 √供给端，有色金属本身的资源分布就不均匀，而部分资源富集的国家采取多种资源保护主义政策，进一步增加了有色矿产资源的供应风险。 √需求端，有色金属的下游需求正在从建筑等传统需求，向着高附加值、高增速转型，转向更为广泛且重要的战略新兴行业。产业升级背景下，关键设备材料国产替代重要性大大提升。 √价格上，有色金属价格在周期性波动中中枢抬升。2013 年以来，金属价格经历了 2 轮周期性上涨，CRB 金属现货指数呈现出中枢上移的特征。当下中美库存周期探底，未来需求回暖若迎来共振补库，有望进一步提振有色金属价格。 对有色金属央国企来说，在当前宏观背景下，央国企除了需要提升自身经营能力外，更需要在金属战略资源供给的保护和开发上承担重要角色。例如中国稀土集团在整合后，国内稀土行业集中度进一步提升，供给格局也愈加有序。 -19%-9%1%11%21%31%2022-082022-122023-042023-08有色金属沪深300 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 行业深度分析/有色金属 经营指标体系优化，“一利五率”助力有色央国企业绩提质 首先，从业绩上看，我们复盘了“一利五率”经营指标体系下的有色上市央国企表现，尤其是有色上市央企，发现： √央企去杠杆效应明显。2019 年以来，有色上市央企去杠杆效果显著，资产负债率呈现出稳定下降的趋势，大部分央企资产负债率已降至 65%以下。2019-2022 年，央企资产负债率均值自 60.44%降至50.67%。 √央企 ROE 维持正增长。2019 年-2022 年，有色上市央企 ROE 均值自 2.2%升至 11.2%。有色上市央国企利润均值维持正增长，且平均利润增速均超过 GDP 同比增速，有色上市央企 2019-2022 年平均利润年均复合增长率达 72%。金属价格中枢整体上移抬升毛利率水平；另一方面，财务费用、管理费用、销售费用率下降提振利润水平，这得益于降杠杆后负债规模减少、公司治理优化后人员效率的抬升、及宏观环境下融资成本下降等多个方面。 √营业现金比率显著提升。2019-2022 年，有色上市央企平均营业现金比率自 6.84%上升至 8.64%，其中存货周转率和应收账款周转率基本维持改善趋势，央国企的销售能力、存货管理水平、回款能力均有提高。 √研发投入强度显著增加。2019-2022 年有色上市央企平均研发投入强度自 1.24%升至 2.23%，上升 0.99pct，2022 年央企的研发投入强度均值已显著超过民营企业和地方国企。有色金属行业的央国企研发支出方向，主要在 2 方面：（1）专精特新示范企业，聚焦技术攻关和产业引领（2）上游矿企增强资源储备，智慧矿山智能化提升开采效率。 √全员劳动生产率维持正增长。据我们计算，2019-2022 年，有色上市央企的平均全员劳动生产率已自 15.29 万元/人升至 58.43 万元/人，年均复合增长率 55.6%。央国企通过以混促改、股权激励、推进“三能”机制等方式，激发企业动能。 2023 年，“一利五率”的新标准考核体系执行后，在有色央国企量、价、利都有望继续提升的情况下，未来行业内央国企的业务质量预计将迎来进一步改善。 我们也进而对比了我国有色行业领先央国企与海外一流企业的经营表现，我们选取了黄金、铜、铝三个子行业，做了资源量、产量、盈利和估值多维度的对比。总的来说，对标海外一流企业，在黄金和铜子行业，国企在产储量等方面仍具成长空间，铝企未来估值具有进一步提升的潜力。 并购重组、资本开支打造产业优势，央国企价值有望重估 其次，有色行业国企通过增加资本开支投资项目、并购重组等方式，行业集中度进一步提升，且盈利能力明显增强。 资本开支方面： 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 行业深度分析/有色金属 √在公司重要在建工程项目预算情况方面，据各公司 2022 年年报，从总量上看，支持公司主营业务和原有产业链环节的在建工程项目，仍然占公司主要的资本开支总额；从边际上看，有色央国企以向产业链下游深加工延伸和以投向新能源相关的金属品种为主，如江西铜业布局锂电铜箔、紫金矿业布局磷酸铁锂产线、建设拉果错盐湖锂矿等。 √在央国企再融资项目方面，从 2018 年 1 月-2023 年 6 月央国企的定增和可转债发行融资支持的项目上看同样，企业将主要资金用于投资主营业务（金属品类上以工业金属和贵金属为主），从边际上看，有色央国企以向产业链下游深加工延伸为主，也存在向上游矿产端延伸，包括北方铜业投资压延铜带箔和覆铜板，株冶集团收购湖