水泥制造行业2018年三季报综述之水泥篇：淡季不淡旺季更旺，水泥三季报延续高增长

请参阅最后一页的重要声明 证券研究报告·行业季报综述 淡季不淡旺季更旺，水泥三季报延续高 增长 ——2018 年三季报综述之水泥篇产量同比微涨，价格呈现区域差异性上涨态势：2018 年 1-9月全国累计生产水泥 15.83 亿吨，较去年同期累计同比增长1.02%，比 1-8 月累计同比增速扩大 0.52 个百分点。分区域看，华东、西南、中南地区累计同比增长分别为 1.94%，7.16%，2.45%，其中西南地区增速最高。华北、东北和西北地区呈负增长，分别同比减少 4.05%，9.15%和 10.51%。截止到 2018 年 10 月底，全国水泥含税平均价格为 423 元/吨，较去年同期 342 元/吨的价格，涨幅 81 元/吨。以各地区 P.O42.5 水泥价格为例，华东、中南地区涨幅最大，中南地区 10 月底高标水泥平均价格为 474 元/吨，较去年同期 363 元/吨的价格，涨幅达到了 111 元/吨；华东地区涨幅达到 105 元/吨，且以 491 元/吨的价格在国内居首；此外，西南地区涨幅 95 元/吨，超过全国均值；东北、华北、西北地区涨幅明显偏低，分别为 20 元/吨、55 元/吨、61 元/吨。从供给端来看，近几年全国新增水泥熟料产能持续降低，2015、2016、2017年新增水泥熟料产能分别为 4712、2558、2046 万吨，预计 2018年新增水泥产能和 2017 年基本相同。从需求端来看，2018 年前三季度固定投资完成额累计 48.34 万亿元，同比增加 5.44%，增速同比下降了 1.96 个百分点；房地产开发投资完成额累计88,665.04 亿元，同比增加 9.9%，增速同比上升了 1.8 个百分点；房屋新开工面积 95,816.6 万平方米，同比增加 16.4%，增速同比上升了 9.6 个百分点。 销量涨幅不一，行业收入利润整体增长: 从水泥行业上市公司披露的水泥销售情况来看，海螺水泥、冀东水泥、华新水泥和塔牌集团 2018 年前三季度水泥销量分别为 9457 万吨、6975 万吨、5062 万吨、1211 万吨，同比分别增长 23%，3.6%，3%，13.96%，均有所增加，但涨幅有所差异。以海螺水泥为例，在销量绝对值领先的情况下，涨幅仍以较大优势领先，行业集中度有增加态势。 企业吨价格创历史新高，成本小幅上涨，利润大幅上升: 从吨价格来看，绝大部分企业 2018 水泥价格达到近十年来最高值。各企业净利润出现大幅上涨，有统计数据的 12 家上市公司中，净利润涨幅超过一倍的共有 8 家，其中海螺水泥和中国建材以绝对优势领先其他企业，2018 年前三季度分别实现净利润 213 亿元和 121 亿元，同比上涨 108%和 210%，冀东水泥、华新水泥和万年青涨幅明显，分别为 496%、228%和 202%。 维持 增持王愫 wangsu@csc.com.cn 010-85156319 执业证书编号：S1440512070015 花小伟 huaxiaowei@csc.com.cn 010-85156325 执业证书编号：S1440515040002 发布日期： 2018 年 11 月 05 日 市场表现 相关研究报告 -26%-16%-6%4%14%24%2017/11/32017/12/32018/1/32018/2/32018/3/32018/4/32018/5/32018/6/32018/7/32018/8/32018/9/32018/10/3水泥制造上证指数水泥制造Ⅱ 行业季报综述报告 水泥制造Ⅱ 请参阅最后一页的重要声明 期间费用率普遍下降，运营效率提高: 从期间费用率来看，除祁连山小幅增加 0.02 个百分点，各企业期间费用占营业收入的比重均比去年同期有所下降，在统计企业平均下降 2.44 个百分点。其中冀东水泥降幅最大，接近 6 个百分点，大部分企业期间费用率控制在下降 1-3 个百分点左右，对费用的管控能力有所提高，内部运营能力和效率增强。从历年趋势来看，水泥行业管理费用一直在期间费用中占比最高，近年期间费用率呈现下降态势。海螺水泥、上峰水泥、塔牌集团、天山股份、宁夏建材、中国建材及在统计企业均值都在 2018 年 Q3达到期间费用率十年来的历史新低，单项销售、管理和财务费用率的各企业均值也在 2018Q3 达到自 2008 年来的最低值，效率提高明显。 资本开支差异较大，多家资产负债率历史新低，ROE 整体提升:从资本开支来看，各上市公司增减情况及幅度差异较大。较 2017 年前三季度同比增加最多的企业为万年青，涨幅 203.5%，同比减少最多的企业为上峰水泥，减少 57.8%。从近十年的趋势看，各上市公司资本开支基本呈现整体下降的趋势，扩大生产规模意愿下降。2018 年前三季度，资本开支最多的企业为金隅集团 30.62 亿元，资本开支最少的企业为天山股份 0.12 亿元。 分红比例不断提升，龙头企业股息率市值均占绝对优势: 从分红率来看， 2017 分红率最高的企业为塔牌集团 49.61%，分红率最低的企业为冀东水泥，没有分红。根据 2017 年分红率，以及 2018 年交易情况计算，当前股息率最高的企业为海螺水泥和塔牌集团。从截至 2018 年 9 月底的数据看，市值上龙头企业海螺水泥仍处于绝对优势地位。 投资评价和建议：三季报业绩靓丽，行业淡季不淡、旺季更旺，长三角旺季限产不断超预期，价格超过去年同期高位，四季度高景气确定性强。对于明年的判断，供给端来看，尽管近期产能置换批复了部分新建产线，但预计明年新增产能仍将处于较低的水平；环保限产方面，从目前已公布秋冬季限产计划的情况来看，多数地区力度与去年持平；河南等地区限产的力度有一定的放松趋势，主要体现在达到超低排放和绿色矿山的企业可豁免或减少限产；安徽等华东地区限产政策加强。需求方面，7.23 国常会以来，基建在未来半年到一年出现加速是大概率事件，华东华南的发达地区，区域内的“补短板”有望先行启动，华北地区雄安的需求逐步释放。今年水泥淡季不淡，而旺季高景气延续确定性强，而明年基建需求大概率好于今年，淡季到来时需要观察供给侧政府主导的错峰是否有放松迹象、东北水泥南下和越南水泥进口是否得到抑制等因素。 海螺水泥通过对标海外拉豪集团、PE 以及现金流等多个角度进行估值，市值水平都有提升空间；而华新水泥相较海螺弹性更大；冀东水泥整合效应会继续提升，明年京津冀的需求弹性较大；推荐海螺水泥、华新水泥、上峰水泥、冀东水泥等。北新建材和东方雨虹的估值水泥都降到了历史最低水平，对于被历史证明了的优秀公司来说，目前估值在反应了市占率、地产、现金流、股权质押等悲观预期的基础上进一步折价，有修复空间，推荐北新建材、东方雨虹等。同时建议继续关注伟星新材、三棵树等优质公司。 行业季报综述报告 水泥制造Ⅱ 请参阅最后一页的重要声明 目 录 水泥行业：产量同比微涨，价格呈现区域差异性上涨态势 ................................................................................ 1 销量涨幅不一，行业