李宁(2331.HK)业绩表现好于预期，聚焦核心产品成效明显

October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 1 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 纺织服装 | 公司研究 2023 年 8 月 12 日 买入 维持 市场数据：2022 年 8 月 11 日 收盘价（港币） 43.70 恒生指数 20175.62 52 周最高/最低价 (港币) 81.86/38.6 总市值（亿港币） 1152 流通 H 股（百万股） 汇率（港币/人民币） 2636 0.9155 股价表现： 资料来源：Wind 证券分析师 王立平 A0230511040052 wanglp@swsresearch.com 研究支持 刘佩 A0230523070002 liupei@swsresearch.com 联系人 刘佩 (8621)23297818 liupei@swsresearch.com 业绩表现好于预期，聚焦核心产品成效明显 李宁 (2331:HK) 公司发布 23 年中报，收入、利润表现好于市场预期。23 年上半年公司收入同比增长 13%至 140.2亿元，归母净利润减少 3%至 21.2 亿元（本文数据均来自公告及业绩会公开交流），表现好于市场预期，预计主要与加大折扣促进销售，以及跑步、童装等核心品类销售增长强劲拉动。流水方面，公司上半年流水增长 10%-20%低段，其中，上半年跑步类流水同比增长 33%，童装流水增长20-30%的中段。新品销售在流水中占比 87%，依然保持较好的产品上新及销售节奏。 线下渠道持续改善，渠道质量进一步优化。1）直营渠道保持快速增长。上半年直营收入同比增长22%至 33 亿元，收入占比 24%，门店数量同比增长 158 家至 1423 家，也在一定程度上拉动收入增长。2）批发渠道稳步恢复。上半年批发收入增长 14%至 63 亿元，收入占比 48%，门店数量同比增长 72 家至 4744 家，流水端同比增加高单位数。3）电商渠道略微下滑。上半年公司电商收入同比降低 2.9%至 36 亿元，占比 26%，主要系线下消费场景恢复后对线上有一定分流，为加快库存的周转，上半年线上平均折扣加深中单位数。O2O 跨店销售增长明显，23H1 增速达 30%-40%低段，会员数量突破 5700 万人，客群基础持续扩大。4）聚焦核心大店，渠道升级稳步推进。上半年门店数总计 7448 家，相较去年同期增加 336 家，店铺总面积增加 10%-20%中段，平均面积为240 平米，平均月店效提升中单位数。公司持续聚焦核心大店，300 平以上店已超过 1630 家，平均面积超 410 平米，渠道质量优化，23Q2 直营同店增长高单位数，加盟、电商增长低单位数。 库存及售罄率保持健康，专业品类和童装强劲增长。1）库销比维持低位。上半年全渠道库销比为3.8 倍，线下门店的库销比为 3.1 倍，同比虽然略有增加，但环比 22 年底均有明显改善。渠道存货中，6 个月以内新品占比为 87%，售罄率同比持平，折扣率约 70%-80%低段。2）聚焦专业品类，跑步类产品强劲增长。分品类看，上半年鞋类收入同比增长 11%至 75 亿元，收入占比 54%。服装收入同比增长 15%至 56 亿元，器材及配件收入同比增长 16%至 8.6 亿元。公司持续聚焦专业品类，以爆款 IP 强化用户心智，在专业跑鞋领域，以飞电、赤兔、超轻三大 IP 为代表，上半年三大 IP 销售量已超过 430 万双，核心 IP 资源投放效果显著。3）童装业务快速增长，零售指标持续改善。23H1童装零售流水同比增长 20%-30%中段，ASP 提升中单位数，同店增长 10-20%低段，童装门店数达 1281 家，平均月店效提升 20%-30%低段。 盈利能力略有下滑，下半年预计逐步改善。1）折扣加深导致毛利率略微下滑。上半年公司毛利率下降 1.2pct 至 48.8%，主要是一季度加大折扣促进销售有关，二季度开始，线下折扣同比、环比均有所改善。23H1 销售费用率同比增加 0.9pct 至 28.2%，主要系开店费用及营销费用增加，管理费用率 4.2%，与去年同期持平。营业利润率下降 3.6pct 至 17.7%，净利率降低 2.5pct 至 15.1%，预计伴随库存去化接近尾声，下半年折扣率将有所改善。2）现金流充沛，营运资金保持健康水平。23H1 经营现金净流入同比增加 23%至 19.4 亿元，现金循环周期 30 天，其中，存货周转天数减少2 天至 57 天，应收账款周转天数稳定在 7 天，应付账款周转天数下降 7 天至 41 天，保持健康水平。 公司为国产运动品牌领军企业，产品创新引领行业发展，品牌势能持续提升，维持“买入”评级。公司拥有与生俱来的体育基因和深厚的行业积淀，品牌资产独一无二，产品研发与爆款打造能力持续增强，渠道结构与零售运营质量不断优化，盈利能力有望持续提升。但考虑到当前零售环境仍处于弱复苏趋势中，我们小幅下调公司盈利预测，预计 23-25 年净利润为 46/55/65 亿元（原为49/59/69 亿元），对应 PE 分别为 23/19/16 倍。但中长期而言，运动赛道前景广阔，竞争格局优质，公司凭借优秀的运营能力和品牌积淀，未来有望持续提升市场份额，维持“买入”评级。 风险提示：新产品表现不及预期；渠道库存风险；市场竞争加剧风险；疫情影响消费恢复不及预期。 财务数据及盈利预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（亿元） 226 258 297 350 406 同比增长率（%） 56% 14% 15% 18% 16% 归母净利润（亿元） 40 41 46 55 65 同比增长率（%） 136% 1% 14% 20% 17% 每股收益（元/股） 1.60 1.55 1.75 2.10 2.45 毛利率（%） 53% 48% 50% 51% 51% ROE（%） 27% 18% 18% 18% 19% 市盈率 26 26 23 19 16 注：“每股收益”为归属于母公司所有者净利润除以总股本，ROE 为报告期净利润除以平均净资产 October 12, 2010 Building Materials | Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 January 12,2015 Food, Beverage & Tobacco | Company Research 公司研究 图 1：23H1 营收 140 亿元，同比增长 13.0% 图 2：23H1 归母净利润 21 亿元，同比下滑 3.1% 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告