周度经济观察：市场进入政策观察评估期

安信证券宏观研究 证券研究报告/周度报告 第 1 页，共 11 页 2023 年 8 月 周度经济观察 ——市场进入政策观察评估期 袁方(S1450520080004)1束加沛(S1450520080004)2 2023 年 08 月 08 日 内容提要 从政策发布的频率以及涵盖的范围来看，决策当局有意愿对冲经济的下行、管理向下的风险。尽管房地产领域需求端放松政策究竟如何、地方政府化债方案包含哪些内容尚不清晰，但相对确定的是，经济失速的风险有望得到有效管控。 不过这些政策的出台是否会大幅推动国内经济活动的改善，这仍然需要密切跟踪。当前居民部门疤痕效应明显，消费倾向较弱、风险偏好偏低，同时企业资本开支意愿不足，这些问题的解决需要时间，也需要更具针对性的政策落地。 在经历了政策转向推动的快速反弹后，目前权益市场进入具体政策的观察评估期，地产、地方政府债务化解层面的政策在稳步推进。在这个过程中市场的波动可能会放大，不过单边向下的概率较低。 风险提示：（1）地缘政治风险 （2）政策刺激超预期 1宏观团队负责人，yuanfang@essence.com.cn，S1450520080004 2宏观分析师，shujp@essence.com.cn，S1450523010002 安信证券宏观研究 证券研究报告/周度报告 第 2 页，共 11 页 2023 年 8 月 一、 政策落地效果观察期 7 月我国美元计价出口同比增速-14.5%，较 6 月回落小幅 2.1 个百分点，考虑到出口价格指数同比或将延续回落，实际值可能略有回升，-6%可能是今年出口实际值同比的底部。此外，考虑到去年同期的高基数，这一回落幅度也较为温和。 分地区看，表现不一。中国对东盟、欧盟和日本的出口出现回落，对韩国和美国的出口出现回升；新兴经济体中对印度和非洲出口回升，对拉美和西亚国家出口回落，而对俄罗斯的出口大幅回落。 分类别看，机电、高技术、地产后周期和劳动密集型产品的出口均出现回落，地产后周期产品在低位走平，价格的回落可能较为广泛。 观察东亚经济体，7 月韩国、越南、日本的出口均处于低位，仅有越南出现回升。与此同时，全球制造业 PMI 总体稳定，海外发达国家软着陆和不着陆的可能性在上升。 考虑到汇率承压，对未来出口有较大支撑力度 从基数效应的角度来看，7 月出口面临高基数压力，此后出口同比将在基数效应下触底回升。同时考虑到欧美经济预期的改善、以及当下汇率水平对中国企业出口竞争力的提升，未来中国出口增速回落空间或许有限。 7 月美元计价进口同比-12.4%，较 6 月大幅回落 5.6 个百分点。 分地区看，除日本基本持平外，从其余发达国家进口总体回落。 分产品看，大宗商品、农产品、机电等产品均出现回落，高技术产品小幅回落。 进口活动的回落，一方面反应国内需求偏弱，另外也受到人民币汇率贬值的 安信证券宏观研究 证券研究报告/周度报告 第 3 页，共 11 页 2023 年 8 月 影响。 往后看，随着存货去化进程的结束，经济有望触底。但疤痕效应使得私人部门信心和预期偏弱，投资意愿和消费倾向处于低位，叠加房地产市场的压力，这意味着进口增速或将维持低位。 图1：进出口金额同比，% 数据来源：Wind，安信证券 2021 年为两年复合同比 上周以来，一揽子政策陆续出台，其中包括：关于恢复和扩大消费的 20 条措施；国常会提及要推出有利于房地产市场平稳健康发展的政策；央行表态引导个人住房贷款利率和首付比例下行，有序调整存量个人住房贷款利率；国家发改委等八部门联合发布《关于实施促进民营经济发展近期若干举措的通知》等。 从政策发布的频率以及涵盖的范围来看，监管当局有意愿对冲经济的下行、管理向下的风险。尽管房地产领域需求端放松政策究竟如何、地方政府化债方案包含哪些内容尚不清晰，但相对确定的是，经济失速的风险有望得到有效管控。当然本身从中国金融体系信贷供应的意愿、资产价格波动的幅度、政策应对的手段来看，中国进入到上世纪 90 年代日本资产负债表衰退的概率偏低，更不符合上世纪 30 年代美国大萧条的外部条件。 (15)(10)(5)0510152025302021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/07出口金额:当月同比进口金额:当月同比 安信证券宏观研究 证券研究报告/周度报告 第 4 页，共 11 页 2023 年 8 月 不过这些政策的出台是否会大幅推动国内经济活动的改善，这仍然需要密切跟踪。一方面，在平衡发展与安全的基调下，本轮政策的出台兼顾短期经济增长与长期经济转型，监管当局通过地产、基建刺激经济的意愿偏低，这与 2009 年政策基调存在巨大差异。另一方面，当前居民部门疤痕效应明显，消费倾向较弱、风险偏好偏低，同时企业部门资本开支意愿不足，这些问题的解决需要时间，也需要更具针对性的政策落地。 往后看，政策的出台、落地、效果的评估仍需时间，市场参与者对经济的预期也会动态调整。尽管中长期内推动经济转型的行业如何、经济企稳的中枢在哪、这些问题的回答尚需摸索，但短期之内政策的出台有望避免经济失速下行，同时存货的波动、以及经济自发企稳的机制使得三季度国内经济有望在低位震荡，而PPI 和 CPI 的触底回升，有助于推动名义经济增速的缓慢改善。 高频数据来看， 8 月初 30 大中城市的商品房销售面积再次回落，与此同时，二手房销售延续低位，但销售情况好于新房。 从政治局会议召开至今，房地产行业金融条件出现改善，相关企业股票、债券价格双双反弹。其中高等级房企资产价格反弹幅度居前，国有房企资产价格表现强于民营，资产价格的分化暗示市场对房地产行业的全面改善仍然心存担忧。 从过往经验来看，房地产行业需求政策的放松，往往会带来不同能级城市商品房销售的陆续改善，以及随后拿地、开工、投资活动的恢复，进而推动经济活动的总体回暖。但本轮房地产市场面临中长期预期的扭转，企业高周转、高杠杆的商业模式在彻底转型，居民对收入和房价的上涨预期也出现松动。因此，本轮房地产政策能在多大程度上带来房地产供需格局的改善，或许需要谨慎看待。 安信证券宏观研究 证券研究报告/周度报告 第 5 页，共 11 页 2023 年 8 月 图2： 30 大中城市商品房成交套数（7D，MA） 数据来源：Wind，安信证券 使用 2018/2019/2021/2022 四年销售与当年销售总面积归一化计算，横轴使用农历日期对齐 二、权益市场转入政策博弈交易 上周以来权益市场中枢震荡，成交量反弹，日均成交超过九千亿，但低于 3 月份前高。市场结构分化，房地产和 TMT 板块表现较强。前者受到地产调控政策放松预期的影响，而 TMT 板块则是经历一个月下跌后的反弹。此前表现较强的周期和消费出现回落。 从上周政策密集公布期的市场成交量来看，