光气一体化平台持续完善，内生外延扩张产品版图

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2023 年 08 月 08 日 广信股份(603599.SH) 公司深度分析 光气一体化平台持续完善，内生外延扩张产品版图 证券研究报告 农药 投资评级 买入-A 维持评级 6 个月目标价 22.53 元 股价 (2023-08-07) 18.27 元 交易数据 总市值(百万元) 16,632.23 流通市值(百万元) 16,601.10 总股本(百万股) 910.36 流通股本(百万股) 908.65 12 个月价格区间 18.27/34.33 元 股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -37.9 -32.7 -25.0 绝对收益 -33.6 -33.4 -29.0 张汪强 分析师 SAC 执业证书编号：S1450517070003 zhangwq1@essence.com.cn 乔璐 分析师 SAC 执业证书编号：S1450518100001 qiaolu@essence.com.cn 相关报告 一体化平台持续完善，多品种等待落地 2023-04-25 行业维持较高景气，多项产品等待落地 2022-10-26 产业链一体化持续完善带来成本优势，抗周期波动能力较强： 公司以光气资源为核心优势，打造一体化平台优势。核心品种多菌灵、甲基硫菌灵、敌草隆占据龙头地位，行业话语权较强，利润水平保持较高水平。2021-2022 年公司营收净利快速增长，把握住了邻对硝基氯化苯和草甘膦的景气周期，并且成功收购辽宁世星药化 70%股权，拓展第三基地生产对氨基苯酚与香兰素，整体净利润迈入 20 亿体量。2023 年公司 30 万吨离子膜烧碱项目投产，形成的收入预计将较为有效地对冲中间体及原药价格下滑的影响；同时 4 万吨对氨基苯酚扩建项目计划年内投产，以量补价将支撑品种整体利润，并且原料对硝基氯化苯由广信自供，进一步降低了生产成本。后续噁草酮、噻嗪酮、茚虫威、环嗪酮、嘧菌酯等项目将陆续建成投产，逐步释放业绩，形成新的利润增长点。截至 2023Q1，公司在手现金超过 85 亿元，为后续建设运营等活动提供有力支持。 立足农药原药及中间体产业，拓宽多领域光气化产品，发展版图广阔： 公司上一轮资本开支主要投向三大原药的上游关键中间体和公用配套，在既有龙头优势的基础上实现原料完全自供拉开和竞争对手的差距。邻对硝基氯化苯、热电、码头、氯碱等项目已顺利全部投产，实现了仅需要外购苯、煤炭、原盐等大宗商品即可实现终端原药生产的目标。目前公司正致力于光气产业链新品种的拓展，包括内生的噁草酮、噻嗪酮、茚虫威等，以及外延收购的世星药化的对氨基苯酚、香兰素。光气资源壁垒高、生产资质准入门槛高，而公司光气资源富余且连续多年安全稳定生产，未来将进一步拓宽光气化产品。同时，远期发展方向包括向农药产业链下游制剂端延伸以及进军新材料和医药市场等，并会根据战略发展的需要在适当的时机进行收购和兼并，不断丰富公司的产品线，发展版图广阔。 投资建议： 预计公司 2023 年-2025 年的净利润分别为 20.5 亿、24.5 亿、29.6亿元，对应 PE 8.1、6.8、5.6 倍，维持买入-A 评级。给予公司 2023年 10 倍 PE，对应目标价 22.53 元。 风险提示：原材料价格波动、产品供需格局改变带来的价格波动、项目建设进度不及预期、盈利预测中核心假设发生改变等。 -15%-5%5%15%25%2022-082022-122023-032023-07广信股份沪深300本报告仅供 Choice 东方财富 使用，请勿传阅。999563389 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 公司深度分析/广信股份 [Table_Finance1] (百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 5,549.9 9,062.4 7,524.5 10,755.5 14,240.3 净利润 1,479.4 2,315.7 2,045.6 2,453.1 2,956.2 每股收益(元) 1.63 2.54 2.25 2.69 3.25 每股净资产(元) 7.64 9.53 11.17 13.86 17.11 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 11.2 7.2 8.1 6.8 5.6 市净率(倍) 2.4 1.9 1.6 1.3 1.1 净利润率 26.7% 25.6% 27.2% 22.8% 20.8% 净资产收益率 21.3% 26.7% 20.1% 19.4% 19.0% 股息收益率 2.8% 5.1% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 28.5% 32.2% 21.8% 29.7% 20.8% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 本报告仅供 Choice 东方财富 使用，请勿传阅。公司深度分析/广信股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 内容目录 1. 产业链完备，内生外延多品种有序拓展 ......................................... 5 1.1. 着力打造光气化平台，一体化持续完善 ................................... 5 1.2. 把握产业链品种景气行情，公司业绩快速增长 ............................. 6 1.3. 发展第三生产基地，持续提升竞争力 ..................................... 9 2. 第三基地世星药化进行对氨基苯酚扩产，行业集中度将进一步提升 ................ 10 2.1. 对氨基苯酚可由对硝基氯化苯作原料合成，主要用于扑热息痛的生产 ......... 10 2.2. 我国对氨基苯酚产能集中度较高，公司收购世星药化后进行扩产 ............. 11 2.3. 对氨基苯酚价格回归低位，公司对硝原料自供，产能基本可被消纳 ........... 12 3. 光气下游可延伸至异氰酸酯领域，TDI 行业格局有望优化 ........................ 14 3.1. TDI 广泛应用于聚氨酯软泡、涂料、弹性体等领域 ......................... 14 3.2. 光气法为目前主要合成路线，生产壁垒较高 .............................. 14 3.3. 行业寡头趋势明显，供需趋于紧平衡状态 ................................