特斯拉Tesla(TSLA.US)首次覆盖优于大市：开疆辟土二十载，汽车生态“破壁者”

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 7 Aug 2023 Aug 2023 特斯拉 Tesla (TSLA US) 首次覆盖优于大市：开疆辟土二十载，汽车生态“破壁者” Leading Auto World’s Biggest Transformation: Initiate With OP [Table_Info] 首次覆盖优于大市 Initiate with OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 US$253.86 目标价 US$297.84 市值 US$805.75bn 日交易额 (3 个月均值) US$31,299mn 发行股票数目 3,174mn 自由流通股 (%) 87% 1 年股价最高最低值 US$309.32-US$108.10 注：现价 US$253.86 为 2023 年 8 月 4 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -9.3% 58.1% -17.4% 绝对值（美元） -9.3% 58.1% -17.4% 相对 S&P 500 -9.8% 47.8% -25.3% [Table_Profit] (US$ mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 81,462 99,205 136,582 172,884 (+/-) 51% 22% 38% 27% 净利润 12,556 8,273 13,912 18,805 (+/-) 128% -34% 68% 35% 全面摊薄 EPS (US$) 3.97 2.61 4.38 5.92 毛利率 25.6% 18.8% 20.4% 21.3% 净资产收益率 28.1% 15.7% 20.9% 22.0% 市盈率 31 97 58 43 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 特斯拉宏图 Master Plan 3.0：致力于打造全球可持续能源帝国。Master Plan 3.0 旨在消除化石燃料的使用并创建一个可持续的能源帝国。特斯拉自 2003 年成立以来，已经成为全球市值最大的车企，并通过构建线上+线下、汽车+补能的服务闭环，以及在光伏储能业务、自动驾驶与人工智能领域的深入研究，逐渐完善其软件和服务生态，打造了一套全面的“特斯拉网络”。Master Plan 3.0计划投资 10 万亿美元，使用不到 0.2%的土地面积，创建一个完全可持续的能源经济，其目标包括：可再生能源为电网供电、每年交付 2000 万辆电动车、推广热泵、高温工业流程电气化和制氢充电、让飞机和船舶使用可再生能源，以此来减少 100%的化石燃料使用。特斯拉正在垂直整合新能源产业链，包括太阳能屋顶、住宅储能系统、B 端储能系统、超吸电池系统等，从新能源汽车扩展至飞机船舶。特斯拉的太阳能部署量和储能系统容量持续增长，公司提出了 2050 年实现能源 100%可持续的宏大愿景，致力于打造一个由太阳能供电、电池运行、电动车驱动的绿色未来。 特斯拉以价换量毛利短期承压，规模扩张造就飞轮效应。特斯拉2Q23 业绩维持显著增长，营收同比增 47%至 249 亿美元，得益于车辆交付量和其他业务的增长，调整后每股收益为 0.91 美元，超市场预期的 0.81 美元。汽车业务方面，由于 2023 年初特斯拉率先打响新能源汽车价格战，毛利率短期承压，2Q23 下探至 18.2%，我们预计下半年毛利率将维持低位运行。公司正扩大其 Model Y 和Cybertruck 的产量，并维持 2023 年 180 万辆的产量目标。自动驾驶方面，FSD beta 行驶里程已超 3 亿英里，公司计划在 2024 年向Dojo 超级计算机投资 10 亿美元，以满足其神经网络训练需求。特斯拉的充电网络和电池产量也快速增长，已在 5000 个充电站安装了 5 万个充电桩，4680 电池产量环比增长 80%。同时公司已制造了 10 台 Optimus 机器人，但因缺乏执行器致产能受限，公司计划自行设计并生产所需的执行器。我们认为特斯拉短期策略着眼于提高产量和降低成本，根据市场需求动态调整价格，并提供庞大的数据与 FSD 模型互通，规模效应的飞轮有望不断加速。 电动皮卡 Cybertruck 打造全新盈利增长点。 Cybertruck 是特斯拉进军电动皮卡赛道的新产品，而 2Q23 业绩会透露 Cybertruck 产能爬坡，计划于今年年底开始交付，预期年产量在 25 万至 50 万辆之间，有望受益于美国皮卡市场的高渗透率；根据 Teslarati 数据，截至 7 月 21 日 Cybertruck 的预订量已超 194 万辆。Cybertruck 在牵引力、续航里程和智能化水平等方面有明显的提升，并采用自研30X 冷轧不锈钢车身和一体化压铸技术，以减轻车身重量和增强车身强度。特斯拉还首次应用了 48V 低压电架构以增大功率。本次Cybertruck 千呼万唤始出来，有望凭借众多高新技术和独特的外观在皮卡市场迅速抢占份额，进一步推动特斯拉的销量增长。 [Table_Author] Barney Yao Oscar Wang barney.sq.yao@htisec.com sy.wang@htisec.com 255075100125Price ReturnS&P 500Aug-22Dec-22Apr-23Volume 7 Aug 2023 2 [Table_header1] 特斯拉 (TSLA US) 首次覆盖优于大市 盈利预测与估值：结合宏图第三篇章的产能中长期目标，我们预计 2023-25 年公司交付量将保持大幅提升态势，随着新入门级车型和 Roadster 跑车陆续交付，公司产品矩阵有望进一步完善。我们预计 2023-2025 年公司汽车交付量为 181.4/231.3/289.4 万辆，同比增长 38%/27%/25%。ASP 总体保持稳定，毛利率稳中向好。我们预计 2023-2025年公司 EPS 分别为 2.61、4.38、5.92 美元/股。鉴于公司在新能源汽车行业无可争议的领头羊地位，给予一定的估值溢价。参考同行业可比公司估值，我们给予公司 2024年 68 倍 PE，对应合理目标价为 297.84 美元（对应 2024 年 6.9x P/S，我们认为处于合理水平），首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示：