香港服装、鞋类及配饰设计行业：运动鞋服品牌首次覆盖，从技术平台和产品矩阵看国产运动品牌的竞争力

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 7 Aug 2023 香港服装、鞋类及配饰设计 Hong Kong Apparel, Footwear & Acc Design 运动鞋服品牌首次覆盖：从技术平台和产品矩阵看国产运动品牌的竞争力 The Competitiveness of Domestic Sports Brands from the Perspective of Technology Platforms and Product Matrices [Table_Info] 市盈率 P/E 股票名称 评级 目标价 2023E 2024E 申洲国际 Outperform 154.57 18 15 新秀丽 Outperform 35.99 11 9 361 度 Outperform 6.35 10 9 子不语 Outperform 10.11 5 3 资料来源： Factset, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 后疫情时代，我们预期至 2026 年中国体育鞋服行业体量为5940 亿元，2023-2026 年 CAGR 为 13.7%。从量价来看，增长动力分别来自于运动鞋服渗透率的提升，从目前的 14%到对标日韩西欧 20-25%的渗透率，和人均运动鞋服支出区间的提升。从品类来看，功能性、儿童、女性赛道是运动鞋服行业的主要增长引擎，受益于“可视的科技”、促进中小学生健康成长的政策支持，以及女性意识的觉醒。从主要品牌公司来看，我们预期 2023-2026 年，李宁平均增速为中双位数，安踏品牌为高单位数至 10%、FILA 品牌为中双位数、特步品牌为中双位数、NIKE 品牌为中双位数，ADI 品牌为低双位数增长、户外品类增速将延续 20%左右增长，其他品牌将维持高单位数增长。 一项新技术或新材料的成功可以确立运动品牌的江湖地位，Adidas Boost 的成功开启了中底技术和能量反馈的概念。2012年 Adidas 推出 Boost 颗粒跑鞋，这款鞋改变了制造商的整个制鞋工艺，自此运动品牌将花费更多时间在运动鞋中底材料上，“能量反馈”也成为流行用语。Boost 开始被运用于篮球鞋，之后出现在了潮流休闲类产品中，尤其是 Kanye West 作为设计师联合推出的潮流爆款 Yeezy。Boost 系列运动鞋让阿迪达斯在北美运动鞋市场的占有率从 2016 年的 6.3%提升到了 2017 年的 11.3%。 技术先行，设计跟随，运动品牌的竞争力是多个技术平台实力的叠加，NIKE 一骑绝尘。大中华区运动鞋的产品结构显著高于全球平均，包括美国，因此运动鞋的开发能力是验证公司的核心竞争力。NIKE 自上个世纪 80 年代以来引领运动科技的发展，开发新材料新技术，其核心的气垫技术造就了现在的霸主地位，造就了Air Max 系列延续 40 年(包括经典系列 AJ)和 Nike Air Zoom Pegasus 系列成为 NIKE 史上最畅销跑鞋。2016 年 NIKE 开发出 ZoomX 技术平台，推出跨时代性的 Pebax 中底材料，结合碳纤维板，实现了中底材料的突破，自此统治马拉松赛场，运动鞋技术进入新时代。Pebax 材料开放给所有企业，NIKE ZoomX 技术平台的成功，不只依赖该材料。以 ZoomX 技术平台下面向大众推出的 Nike Vaporfly NEXT 4%跑鞋为例，应用了 ZoomX 泡棉中底材料，同时加上 NIKE 王牌技术 2 块 Zoom air 气垫；依托 NIKE 强大的结构技术，他们还在中底泡沫中放置了的一片全掌的坚硬弯曲碳纤维板，此外还应用了 NIKE VaporWeave 鞋面技术。因此运动鞋的产品力是多个技术平台实力的叠加。 尽快跟随运动主流技术的可以占据先发优势并提升竞争力，2019 年是国产运动品牌的分水岭。2017 年 NIKE 研发了 PEBAX中底材料和碳纤维板的 ZoomX 技术平台，之后国际田联展开了对该系列跑鞋的调查，担心引发了不公平的竞争，但技术进步的洪流不可抵挡。 [Table_Author] 寇媛媛 Yuanyuan Kou 闻宏伟 Hongwei Wen yy.kou@htisec.com hongwei.wen@htisec.com 6080100120140Aug-22Nov-22Jan-23Apr-23Jul-23HAI Hong Kong Apparel, Footwear & Acc DesignMSCI China 7 Aug 2023 2 [Table_header1] 香港服装、鞋类及配饰设计 国内品牌中，李宁和特步是最快跟随科技的两家企业，均在 2019 年 9 月发布了国产第一双和第二是碳板跑鞋，李宁飞电 1.0 Elite 和特步 160X 1.0；又分别在 2020 和 2021年推出了进阶的碳板跑鞋，李宁绝影和特步 160X 2.0；安踏也在 2021 年 4 月推出 C202 GT 碳板跑鞋；其他国产品牌如鸿星尔克、匹克、必迈、361 度等均在在 2021 年后开始推出碳板跑鞋。国产品牌持续投入研发并逐渐建立自己的技术平台，不断推出适合不同场景和消费人群的产品，梳理出产品体系，成功建立产品矩阵，树立起不同以往的竞争优势，2019 年是国产运动品牌的分水岭。 李 宁 的 投 资 建 议 与 盈 利 预 测 。 我 们 预 期 李 宁 2023-2025 年 收 入 分 别 为297.7/345.7/400.1 亿元，2023-2025 年扣非归母净利润分别为 44.6/55.6/67.亿元,对应2023-2025 年 PE 为 23.8X/19.1X/15.7X。我们看好李宁拥有多个运动鞋类技术平台，会为李宁提供科技动力；李宁篮球鞋跑鞋 4+4 矩阵完善和多个长寿产品系列，远远领先于其他国产品牌，实属难得，可确保中长期稳健增长。此外，李宁拥有优秀的文化营销能力和国内最强的设计团队，使李宁成为极具国潮、设计、和技术的国内代表品牌。我们看好李宁的多运动品类的优异表现，在终端仍有好于行业平均的动销，库存水平领先行业。我们首次覆盖给予李宁“优于大市”评级，给予 2024 年 25X PE 估值，目标价 55.5 港币(0.9193HKD/RMB