宏观对冲策略框架系列之五：基于AK生产函数视角，宏观对冲策略中的成长股

请参阅最后一页的重要声明 证券研究报告·宏观对冲策略框架系列之五——修订版 宏观对冲策略中的成长股 — 基于 AK 生产函数视角 成长股投资策略推演 本文对成长股进行了严格的定义，采用 AK 生产函数来描述成长股。然后借助 Solow 模型的内生增长的思想刻画了成长股收入或者利润增速的构成。与传统的理解成长股仅仅是技术进步不同，成长股增速不仅仅与全要素生产率有关，而且与储蓄率或者是资本形成率正相关、与折旧率和劳动要素增长率负相关。 结合 IS-LM-BP-DC 模型，我们分析了成长股占优的宏观经济条件是 I<S 的经济条件，即经济处于下行过程中。在经济下行的过程中，由于投资小于储蓄，那么经济活动的相对储蓄率就会提升，成长股能够实现占优。 本文采用美国市场和中国市场检验了经济下行阶段成长股的表现，结果发现我们的结论均成立。从美国市场来看，在经济衰退期或者金融危机期间，成长股的表现均强于非成长股。从中国市场来看，2009 年之后，中国经济增速趋缓，经济波动表现的更加明显，我们提出的成长股投资策略更加有效。 2019 年成长股投资策略 本文推演了 2019 年经济活动的主要演变，并分析了政府可能采取的政策。我们预期 2019 年经济的主要变量表现为产出水平下降、价格水平下降，货币供给水平紧张程度有所缓解，长端信用利率有所下降，汇率水平保持在 6.9 左右维持稳定。失业率属于滞后变量，将缓慢上升，工资水平持续下降。 在这种经济背景下，从大类资产角度来看，信用债相对于利率债将开始占有，股票市场进入低位波动的过程中，大宗商品进入熊市，汇率水平重新回到稳定。我们大类资产配置推荐的策略为：信用债>股票>本币>国债>大宗商品。 从大势判断的角度来看，股票市场结束 2018 年单边下行的状态，随着信用的逐步缓和缓慢触底，进入低位波动的状态。从行业配置上来看，在当前经济条件下，医药为代表高 ROE 的成长股在利率环境、资本形成和广义技术进步方面将得到边际上的改善，是最占优的品种。除此之外，必须消费品板块由于收入利润稳定，利率下降会带来估值一定程度的提升，属于次优品种。因此，我们推荐的顺序为高 ROE 成长>消费>金融地产>周期。 投资策略 张玉龙 zhangyulong@csc.com.cn 010-65608189 执业证书编号：S1440518070002 发布日期： 2018 年 11 月 05 日 研究助理 臧赢舜 zangyingshun@csc.com.cn 上证指数走势图 上证指数、深证成指走势图 相关研究 1.《去杠杆中的宏观对冲策略——基于 IS-LM-BP-DC 模型的方法论》 2.《金融去杠杆中的宏观对冲策略——基于改进的 LM 曲线视角》 3.《货币危机中的宏观对冲投资策略——基于拓展的 DC 曲线视角》 -3%2%7%12%17%2017/6/222017/7/222017/8/222017/9/222017/10/222017/11/222017/12/222018/1/222018/2/222018/3/222018/4/222018/5/22上证指数-3%2%7%12%17%2017/6/222017/7/222017/8/222017/9/222017/10/222017/11/222017/12/222018/1/222018/2/222018/3/222018/4/222018/5/22上证指数深证成指 策略研究 策略深度 请参阅最后一页的重要声明 目录 一、 引言 ................................................................................................................................................................... 1 二、 宏观对冲视角下的成长股 ............................................................................................................................... 2 2.1 成长股的定义 ............................................................................................................................................ 2 2.2 成长股的性质 ............................................................................................................................................ 2 2.3 成长股投资的宏观对冲策略 .................................................................................................................... 5 2.4 𝐈 < 𝐒产生条件分析 .................................................................................................................................... 6 2.5 与创新理论的比较 .................................................................................................................................. 10 三、实证分析设计 ................................................................................................................................................. 12 3.1 成长股的界定与观察 .............................................................................................................................. 12 3.2 案例分析 ................................................................................................................................................