园区开发运营区域龙头，绿能布局打造增长新引擎

1 公司研究 公司深度研究 证 券 研 究 报 告 中新集团（601512.SH） 园区开发运营区域龙头，绿能布局打造增长新引擎 投资要点：  产绿双核驱动发展，业绩有望持续向好。公司是继19年5月国务院印发国发〔2019〕11号文以来首个获批上市的国家级经开区开发运营主体，作为中新合资成立的合作载体，具有独特的中新合作品牌优势。公司产绿双核驱动发展，形成以园区开发运营为主体，产投和绿能为两翼支撑的新发展格局，具有园区开发运营全产业链优势。近三年公司营收稳增，18-22年归母净利持续增加，CAGR为13.24%。毛利净利率波动上行，此外公司资产负债率处于同行较低水平，且偿债能力较强。公司聚焦园区开发运营，扎根苏州工业园区，深耕长三角，推动产城融合走出去，大部分项目已进入回报期。区中园出租较好，有望提供稳定现金流，产投联动主业持续发力。  绿能业务大有可为，分布式光伏和工商业储能蓄势待发。一方面能耗双控向碳排放双控转变扩大可再生能源消费需求，另一方面电价市场化改革推升工商业用户用电成本，催生降低用电成本需求，预计未来工商业分布式光伏需求依旧旺盛。上游硅价下行带动产业链降本利好收益率。假设光伏含税全投成本3.37元/W，测算江苏分布式光伏IRR为10.87%。碳酸锂价格下跌降低储能制造成本叠加峰谷价差进一步拉大，利好工商储经济性。以江苏大工业为例，测算工商储IRR为8.34%。近年充电桩规模快速增长，政策持续加码助推发展。  绿色能源快速发展，打造增长新引擎。绿能产业链布局完整，营收毛利稳增。22年公司参股公司已并网投运分布式光伏104MW，23-25年目标2GW，若目标顺利实现，CAGR高达168%。公司布局区域具备区位优势和政策补贴支持，有望提高储能经济性。此外依托于公司绿能板块全方位布局，未来或将拓展数字化智能化应用，开展综合能源管理、微电网和虚拟电厂等业务。  盈利预测与投资建议：我们预计23-25年归母净利润分别为17.39、20.09和23.46亿元，对应PE分别为8.8/7.6/6.5倍，采用PE估值法，给予公司23年11倍估值，对应目标价12.76元。首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：土地出让节奏放缓风险；新能源项目建设不及预期风险；政策风险；产业招商竞争激烈风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 3,917 4,742 5,433 6,473 7,864 增长率 15% 21% 15% 19% 22% 净利润（百万元） 1,522 1,608 1,739 2,009 2,346 增长率 16% 6% 8% 16% 17% EPS（元/股） 1.02 1.07 1.16 1.34 1.57 市盈率（P/E） 10.0 9.5 8.8 7.6 6.5 市净率（P/B） 1.3 1.1 1.0 0.9 0.9 数据来源：公司公告、华福证券研究所 公用事业 2023 年 8 月 3 日 买入(首次评级) 当前价格： 10.2 目标价格： 12.76 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 1499/1499 总市值/流通市值（百万元） 15289/15289 每股净资产（元） 8.85 资产负债率（%） 43.54 一年内最高/最低（元） 10.23/7.5 一年内股价相对走势 团队成员 分析师 汪磊 执业证书编号： S0210523030001 邮箱：wl30040@hfzq.com.cn 研究助理 陈若西 邮箱： crx30052@hfzq.com.cn 相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 -10%0%10%20%30%2022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-07中新集团沪深300 公司深度研究|中新集团 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 投资要件 关键变量 变量 1：绿色能源业务： 1）23-25 年公司分布式光伏目标 2GW，若目标顺利实现，装机 CAGR 高达 168%，有望带动公司绿能业务实现高速增长，假设 23-25 年绿色能源板块营收增速为 38.85%、58.40%和 57.90%； 2）公司分布式光伏扩张有望显著提高绿色能源板块的毛利率水平，假设 23-25 年绿色能源毛利率 29.63%、35.83%和 40.22%。 变量 2：园区开发运营业务： 1）22 年新增斜塘项目、嘉善产业园项目和昆承项目收入，预计 23 年有望持续贡献收入，随着园区开发运营面积的提升，收入将稳步增加，假设 23-25 年园区开发运营板块的营收增速为 9.95%、9.71%和 8.86%； 2）近期政治局会议对地产板块释放利好，预计后续随着政策的持续催化，利好行业发展，此外公司布局区域地理位置优异，毛利率有望上行，假设 23-25 年园区开发运营业务毛利率为 59.07%、59.57%和 60.13%。 我们区别于市场的观点 市场认为园区开发运营业务是未来主要增长的业务，更关注公司园区开发运营业务的发展，我们认为目前公司新能源业务发展架构清晰，目标明确，23-25 年公司分布式光伏向 2GW 目标迈进，若目标顺利实现，CAGR高达 168%。目前公司大部分园区项目可进入回报期，土地一级开发业务有望稳健增长，同时公司的分布式光伏业务有望给公司业绩带来高成长性。 股价上涨的催化因素 分布式光伏业务高速扩张带来的业绩增长；地产相关政策催化预期。 估值和目标价格 预测 2023-2025 年公司营业收入分别为 54.33、64.73 和 78.64 亿元，2023-2025 年归母净利润分别为 17.39、20.09 和 23.46 亿元，对应 PE 分别为 8.8/7.6/6.5 倍，我们采用 PE 估值法，选取“南京高科、浦东金桥、东湖高新、张江高科、太阳能和嘉泽新能”作为可比公司，调整后的 23 年平均 PE 为 9.92 倍，考虑到公司是园区开发运营龙头企业，具备全产业链优势，且若分布式光伏规划目标顺利完成，分布式光伏业务将实现高速扩张，我们给予公司 2023 年 11 倍估值，对应目标价 12.76 元。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示 土地出让节奏放缓风险；新能源项目建设