宏观研究月报：经济筑底特征明显，后续内生动能有望环比回暖

请阅读最后一页的免责声明 1 2023 年 07 月 19 日 证券研究报告·宏观经济研究 证券研究报告 经济筑底特征明显，后续内生动能有望环比回暖 宏观研究 投资要点  二季度 GDP 增速低于预期，6 月数据表明经济筑底特征明显，本文主要从中归纳出以下几点： 一是二季度 GDP 在地产及出口拖累下，增速低于预期，环比动能有所放缓。下半年我们预计经济内生动能将有所好转，但在不要“大干快上”的思路下，预计基本面回弹高度和强度均有限，结构性改革及化解地方隐债仍将是重点。 二是基数回升消费同比增速大幅回落，不过两年平均增速则较前值有所上行，且耐用品及出行消费均有改善。但另一方面，消费仍低于预期且维持低位，青年失业率再次上行，“就业-收入-消费”的良性循环仍需进一步打开。 三是 6 月专项债发行仍偏慢，但在剩余额度的政策性金融工具和商业银行贷款发力下，基建投资单月增速回升。后续第二批专项债发行及“平急两用”将持续支撑基建，财政发力基建仍将是经济主要抓手，密切关注政策性金融工具出台力度。 四是 6 月外需回落叠加基数提升，出口大幅下滑且低于预期，其中“一带一路”沿线国家及新能源车仍是主要支撑；制造业则在政策支持及高新技术产业支撑下仍维持韧性，但民间投资持续偏弱，受外需下滑、企业盈利能力偏弱、信心不足等影响，预计制造业将维持韧性下滑。 五是地产投资延续拖累，销售持续弱于季节性，竣工数据仍维持相对高位，政策重心仍在“保交楼”。不过从近期央行表态可以看出，预计后续地产会围绕放开限购限贷及降低存量利率优化相关政策，或将对地产销售有一定提振。 整体来看，6 月经济数据边际好转，经济筑底特征明显，化工等部分行业开始补库，叠加财政发力，生产、消费、基建边际改善，不过地产、出口及民间投资仍延续拖累。后续经济内生动能环比或将有所回暖，关注 7 月底中央政治局会议表态。 市场数据（2023-07-18） 上证综指涨幅（%） 近一周 -0.73 近一月 -2.31 近三月 -5.76 股价走势图 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 大 研究员 安青梁 执业证书编号：S0070523020001 电话：010-83991710 邮箱：anql@grzq.com 相关报告 《经济内生动能仍较弱，稳增长政策枕戈待发》20230619 《经济内生动能较弱，仍需政策扶持》20230519 《一季度经济超预期复苏，但修复程度仍不稳固》20230421 《疫情影响消退经济普遍复苏，地产、消费边际回暖》20230317 2,1002,3002,5002,7002,9003,4003,7004,0004,3002022-07-182022-08-182022-09-182022-10-182022-11-182022-12-182023-01-182023-02-182023-03-182023-04-182023-05-182023-06-182023-07-18沪深300创业板指（右）—2023.07.19 宏观研究月报 证券研究报告·宏观经济研究 请阅读最后一页的免责声明 2  二季度 GDP 及 6 月经济数据概览 二季度 GDP 同比增长 6.3%，低基数下增速超前值，但环比增速放缓至 0.8%，且两年平均增速较一季度的 4.6%回落至 3.3%。二季度经济在外需放缓、地产拖累，以及一季度经济反弹后重回内生增长阶段下，实际经济复苏力度有所放缓。若要完成全年增长 5%的目标，按照 2015-2019 年的三、四季度 GDP 占下半年 GDP 比重均值估算，三季度和四季度 GDP 分别对应的同比增速分别为 4.5%和 4.7%，两年平均增速分别为 4.2%和 3.8%。不过后续经济内生动能有望环比回暖，三季度经济有望企稳回升，关注 7 月底政治局会议及相关新增政策出台。 6 月经济内生动能仍较弱，但筑底特征明显。生产方面，受基建发力及部分行业补库带动，工业生产超预期走强，服务业生产两年平均增速也有所提升。需求方面，基数提升下消费同比增速大幅回落，但两年平均增速不降反升，出行及耐用品消费均有好转；投资方面，基建投资增速单月回升，仍为经济主要支撑，外需承压内生动能较弱下制造业仍维持韧性，地产延续拖累，地产销售再度走弱，“保交楼”下竣工增速仍维持高位；出口在外需下滑及基数提升下，降幅超预期，不过汽车及“一带一路”国家仍为主要支撑。整体来看，6 月经济数据边际好转，经济筑底特征明显，不过地产、出口及民间投资仍延续拖累。后续政策仍以托底及结构性政策为主，政府大规模刺激的概率已经明显下降，我们也不必对经济有过高的期待，内生动力的弹性一般，不过经济内生动能有望环比回暖，同时市场不应低估的是中央对促改革、调结构、化风险等长期领域的不懈努力。 证券研究报告·宏观经济研究 请阅读最后一页的免责声明 3 图 1 二季度 GDP 增速低于预期（%） 图 2 一产维持不变，二三产大幅回升为主要支撑（%） 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部（2021 年为两年平均） 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部（2021 年为两年平均） 图 3 6 月经济数据一览（%） 图 4 固定资产投资分项累计同比（%） 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部 数据来源：Wind，国融证券研究与战略发展部  耐用品及出行消费均有所改善 6 月社零同比增长 3.1%，预期 3.5%，前值为 12.7%；其中，除汽车以外的消费品零售额增长 3.7%，前值为 11.5%。 6 月社零增速为 3.1%，较前值大幅下滑，主要源于去年基数提升所致，从两年平均增速来看，6 月消费两年平均增速为 3.1%，较前值提高 0.5 个百分点。不过 6 月增速仍低于预期，表明目前消费动能仍较弱，环比来看，6 月环比季调为 0.23%，低于过去 5 年同期的 1.03%，背后的核心原因是疫情疤痕效应导致居民消费能力和消费信心均未完全恢复。 5.7 5.0 5.3 4.8 0.4 3.9 2.9 4.5 6.3 0.01.02.03.04.05.06.07.0GDP不变价当季同比-5.000.005.0010.002019-062020-062021-062022-062023-06GDP:第一产业当季增速GDP:第二产业当季增速GDP:第三产业当季增速4.40 3.80 3.10 -12.40 3.50 4.00 12.70 -7.10 -15-10-5051015202023-062023-053.80 -7.90 6.00 10.71 4.00 -7.20 6.00 10.07 -10-50510152023-062023-05 证券研究报告·宏观经济研究 请阅读最后一页的免责声明 4 分行业来看，在基数提升下，除了建筑装潢及材料、食品饮料、家电、烟酒等少数类别增速提升外，多数分项均较前值有所回落。 但从两年平均增速看，耐用消费品增速改善。其中汽车类增速由上月增长 24.2%大幅放缓至下降 1.1%，主因去年 6 月汽车购置税减半政策发力后基数提高所致，因为环比来