汇改以来的历史复盘与启示：汇率变动时期，债市表现如何？

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Title] 汇率变动时期，债市表现如何？ ——汇改以来的历史复盘与启示 [Table_Summary] 投资要点：  核心结论：①我国汇率和利率呈现同向变动关系，即汇率贬值（升值）时利率大多下行（上行）。②货币政策保持定力，汇率充分反映基本面情况。内外部事件的短期冲击或使得汇率和利率出现背离，但持续时间较短。③展望后续，汇率在合理均衡水平上基本稳定，货币政策有望保持稳健宽松。  汇率和利率之间相关关系如何？在诸多影响相互交织、相互作用下，我国汇率和利率最终呈现同向变动关系，即汇率贬值（升值）时利率大多下行（上行）。这一现象和海外成熟市场表现一致，而新兴国家市场大多反向变动。  汇率和利率为何同向变动？我国自汇改以来政策基调致力于增强人民币汇率弹性，货币政策在汇率波动时期保持了较好的定力，使得市场化机制能够在汇率决定中充分发挥作用。汇率弹性波动和货币政策保持独立自主的底气来源于国际资金流入仍有支撑、外汇占款规模稳定、市场主体预期稳定、紧缩货币政策应对输入型通胀的必要性有限。  汇率和利率背离阶段复盘。汇改以来共出现过六次背离时期。背离持续时间基本在 4 个月以内（除了 20 年 12 月~21 年 6 月），短期扰动不改汇率利率反映长期基本面的本质。  未来展望：汇率在合理均衡水平上基本稳定，货币政策稳健宽松。我们建议继续关注短端中高等级杠杆套息策略，而长端或窄幅震荡、关注调整后的机会。 2 固定收益研究 证券研究报告 固定收益专题报告 2023 年 07 月 18 日 固定收益研究—固定收益专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 汇率和利率之间相关关系如何？ ............................................................................... 4 2. 长周期：汇率和利率为何同向变动？ ........................................................................ 5 3. 短周期：汇率和利率背离阶段复盘 ............................................................................ 8 4. 未来展望：汇率在合理均衡水平上基本稳定，货币政策稳健宽松 ............................. 9 固定收益研究—固定收益专题报告 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录 图 1 汇改以来，我国汇率贬值（升值）时利率大多下行（上行） ............................. 4 图 2 欧元汇率和德国 10Y 国债收益率走势较为一致（%） ........................................ 5 图 3 英镑汇率和英国 10Y 国债收益率走势较为一致（%） ........................................ 5 图 4 澳元汇率和澳大利亚 10Y 国债收益率走势较为一致（%） ................................ 5 图 5 美元指数和美国 10Y 国债收益率走势较为一致（%） ........................................ 5 图 6 俄罗斯汇率大幅贬值时期，利率大幅上行（%） ................................................ 5 图 7 巴西汇率大幅贬值时期，利率大幅上行（%） ................................................... 5 图 8 18 年以来汇率走势回顾 ...................................................................................... 6 图 9 汇率贬值时，短端利率变动方向并不一致 .......................................................... 6 图 10 经常账户保持顺差 ............................................................................................. 7 图 11 直接投资净流入整体呈上升趋势（亿美元） ..................................................... 7 图 12 外资持有的债券绝对量和在市场中的相对占比均稳步抬升 .............................. 7 图 13 近几年外汇占款变动较小 .................................................................................. 8 图 14 截至 23 年 5 月，结汇意愿高于售汇意愿（%） ............................................... 8 图 15 21 年之后人民币升值时期 PPI 高企 ................................................................... 8 图 16 PPI 向 CPI 传导有限（%） ............................................................................... 8 表目录 表 1 汇改以来，汇率和利率背离时期 ........................................................................ 8 固定收益研究—固定收益专题报告 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 月中下旬以来人民币汇率贬值，引发市场对于后续汇率走势及影响的广泛讨论。在本篇报告中，我们将对汇率和利率之间的相关关系及其原因进行分析，并对汇改以来二者之间背离的时期进行复盘。 1. 汇率和利率之间相关关系如何？ 汇率和利率都是资金价格的体现，二者同时受到整体宏观经济运行的影响，也通过各种渠道相互作用。理论上看，汇率对于利率的影响路径主要有：1）经常账户方面，汇率贬值将促进出口从而对基本面起到支撑作用，相应带来的企业结汇需求将