国债期货半年报：政策定力较强，债牛仍或延续

1 长江期货研究咨询部 投资咨询业务资格： 鄂证监期货字[2014]1 号 研究员 李鸣 F3058939 Z0017029 (027) 65261355 liming7@cjsc.com.cn 联系人 张志恒 F03102085 (027) 65261355 zhangzh15@cjsc.com.cn 报告要点 ❖ 基本面 今年以来，已有 100 多个城市出台房地产调控政策超300 次，以稳定地产，但房市表现依然不及预期；库存周期转向补库存或要等到明年年初，但企业盈利增速拐点与 PPI拐点或在三季度出现，企业发展或逐渐转好；居民储蓄意愿仍处高位，人均旅游消费同比降幅较大，消费观念在疫后发生改变；全球需求不足，各国出口整体不佳，随着欧美继续加息，信用收缩，需求或进一步减弱，叠加国际产业链调整及地缘政治风险，外需或将进一步承压 ❖ 政策面 货币政策精准稳健是今年的主旋律，中美利差掣肘降息空间，下半年或采取降准政策提振经济；我国战略定力强，目光长远，以稳健为主，不仅关注当下发展，也关注长远趋势，下半年政策或温和发力为主，但仍有加码空间。 策略建议： 上半年国内经济复苏强预期转弱现实，海外风险事件接连发生，地缘政治博弈加剧，市场风险偏好下降，国债表现较好；下半年随着库存周期逐渐转向，后续政策的稳健发力，国内经济活力将逐渐改善，但因为国内资产负债表受损严重，修复进度较缓慢，同时外部加息周期仍未结束，经济利差仍较大，汇率尚未完全企稳，整体经济复苏斜率或较平缓，且地缘政治博弈不断，扰动市场风偏。国债可关注逢低做多与做陡曲线的机会。 ❖ 风险提示： 政策宽松超预期；地缘政治变化 政策定力较强，债牛仍或延续 ——国债期货半年报 研究咨询部 2023 年 7 月 10 日 2 一、上半年行情回顾 2023 年初，度过疫情高峰后，居民生活恢复常态，市场预期转好，出行、旅游等服务业消费显著回升，经济处于疫后修复状态，多项高频数据好转，国债承压；2 月，美国渲染气球事件，恶意制造舆论，中美关系僵硬，暂缓互访，市场风偏减弱，国债走强。3 月，两会对经济增长目标的设定稳健，叠加海外银行暴雷，欧美金融体系不稳，恐慌情绪蔓延，国债走强；4 月，国内高频数据有所回落，经济复苏斜率放缓，叠加美国债务上限扰动市场，国债延续强势；6 月中旬，国内降息，多部门积极表态，市场期待后续政策接力，宽信用预期升温，且 6 月汇率显著下行，国债高位震荡。 图 1：国内期货主力合约走势 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 二、经济运行分析 1.资金与政策面 6 月下调 OMO、SLF、MLF、LPR 等利率 10bp，但降息之前，市场利率在较长时间内处于低位，存间机构质押式回购利率 DR007 中枢维持在 1.8%附近；资金滞留银行体系的现nMoNtOvMnQuMoNoOzRqNsM8OcM9PtRrRnPtQkPqQtMlOmNoN8OoPnRuOtOpMNZpNzR 3 象较为突出，银行间质押回购成交规模单日多在 8 万亿元以上；因为利率偏离度积累到一定程度，资金滞留淤积现象较明显，政策利率跟随利率中枢下降，而非主动式降息。 下半年，随着二季度的低基数效应结束，经济增速放缓，失业率季节性承压，中美利差较大，掣肘降息空间，或采取降准政策提振经济。 央行货币政策委员二季度例会表示要“加大宏观政策调控力度，精准有力实施稳健的货币政策，搞好跨周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能”，精准稳健的加大政策调控力度是今年的主旋律。 例会上不再提“增强人民币汇率弹性”并提出“坚决防范汇率大起大落风险”，表明对汇率在合理均衡水平上保持稳定的关注。 图 2：SHIBOR 利率 图 3：质押式回购定盘利率 数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询部 数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询部 图 4：银行间质押式回购 图 5：存间机构质押式回购 数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询部 数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询部 4 2.货币与通胀 5 月末，广义货币(M2)余额 282.05 万亿元，同比增长 11.6%，增速比上月末低 0.8 个百分点，比往年同期高 0.5 个百分点。受去年高基数影响，叠加 5 月政府债券发放进度较图 6：回购定盘利率 图 7：存款准备金率 数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询部 数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询部 图 8：货币净投放量 图 9：利率走廊 数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询部 数据来源： iFinD 、长江期货研究咨询部 图 10：回购定盘利率 图 11：银行间质押式回购成交量（亿元） 数据来源： iFinD、长江期货研究咨询部 数据来源： iFinD、长江期货研究咨询部 5 慢，财政收支相对偏低，新增财政存款下降，M2 同比增速放缓。 狭义货币(M1)余额 67.53 万亿元，同比增长 4.7%，增速较上月末低 0.6 个百分点，比往年同期高 0.1 个百分点。因居民储蓄意愿较强，定期储蓄意愿占比提高，导致货币流通速度放缓；流通中货币(M0)余额 10.48 万亿元，同比增长 9.6%。M1、M2 剪刀差继续收窄，但仍处于历史高位，经济流动性不佳。 国家统计局发布的数据显示，5 月份，全国居民消费价格（CPI）同比上涨 0.1%，涨幅比上个月回落了 0.1 个百分点，核心 CPI 同比增加 0.6%，较上月回落 0.1 个百分点。环比来看，5 月 CPI 环比-0.2%，核心 CPI 环比不变，均较 4 月回落 0.1 个百分点。 4 月 PPI 同比下降 4.6%，降幅比上月扩大 1 个百分点，环比下降 0.9%。去年高基数影响 PPI 同比回落较大；海外出台更多限制性政策、国内高频数据回落，投资与消费不佳，大宗商品需求受压制，导致 PPI 环比回落。 2023 年 3 月以来，营业收入同比增速回升，产成品库存加速去化，库存周期名义上处于“被动去库存”阶段；然而，3 月后的营收增速回升有受去年同期低基数的影响，企业营收的两年复合增速仍在回落，需求持续好转的判断不稳；同时，PMI 的新订单分项在三月后持续位于荣枯线之下，也体现了需求的回落风险，库存周期的真实状态或更接近于“主动去库存”向“被动去库存”转换的中间期 从产成品库存增速来看，名义库存增速在 2022 年 2 季度便见顶回落已，但从实际库存增速来看，直到 2023 年 3 月，实际库存才从顶部回落，库存增速回落受价格影响较显著；从库销比来看，产成品库销比 TTM 并未随名义库存去化而回落，反而持续走高。对于企业而言，当前实际库存去化的难度仍大。 下半年，随着库存去化，即便没有额外政策的外生刺激，供需也将渐渐转向平衡，PMI分项中，原材料价格景气度也有所改善。尽管保守估计库存周期转向补库存或要等到明年年初，但企业盈利增速拐点与 PPI 拐点或在三季度出现。 6 图 12：货币供应增速 图 13：M2 与社融同比数据 数据来源：