国产替代加速，机电一体化-海外布局打开成长空间

公司深度分析/绿的谐波 1 2023 年 07 月 19 日 绿的谐波(688017.SH) 公司深度分析 国产替代加速，机电一体化&海外布局打开成长空间 证券研究报告 其他通用机械 投资评级 增持-A 维持评级 12 个月目标价 150 元 股价 (2023-07-19) 136.44 元 交易数据 总市值(百万元) 23,013.63 流通市值(百万元) 12,782.33 总股本(百万股) 168.67 流通股本(百万股) 93.68 12 个月价格区间 93.0/198.51 元 股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -10.7 15.4 -7.3 绝对收益 -12.8 8.7 -17.1 郭倩倩 分析师 SAC 执业证书编号：S1450521120004 guoqq@essence.com.cn 相关报告 定增项目交易所过审，储备产能翻倍迎接成长 2023-07-12 与三花智控合资成立墨西哥工厂，海外市场拓展加速 2023-04-19 短期业绩承压，长期看好公司国产谐波赛道龙头地位 2022-10-30 核心观点：公司是国内谐波减速器龙头，2022 年国内谐波减速器市占率约 26%，2021 年全球谐波减速器市占率约 7%。我们认为公司凭借其在谐波领域长期正向研发所积累的技术优势、产能扩建带来的规模优势、本土化价格及服务优势，未来有望加速国产替代。同时，公司积极拓展品类、不断扩产能，布局海外市场、有望进军人形机器人产业链，均将助力公司打开长期成长点。 谐波减速器为机器人上游核心零部件，人形机器人有望打开增量市场。根据 OFWeek 数据，工业机器人三大核心零部件：减速器/伺服系统/控制系统价值量占比分别达 35%/20%/15%，其中减速器位于首位。谐波减速器结构简单、体积小、重量轻、价格低廉，广泛应用于机器人末端关节。结合谐波减速器下游各应用场景的逐步放量，我们测算①工业机器人：预计 2025 年全球/中国工业机器人谐波减速器市场规模分别约 50 亿元/30 亿元，2023-2025 年 CAGR 分别达 17.8%/22.2%；②Tesla 人形机器人：根据Tesla 数据，我们预计单台人形机器人将使用 12 台谐波减速器，长期假设其人形机器人产量达 10/20/30 万台时，对应谐波减速器市场规模分别约 14.4 亿元/26.4 亿元/36 亿元，增量空间大。③其他行业：预计 2021 年全球其他下游（机床、半导体设备、医疗设备、光伏设备等）谐波减速器市场规模约 12.1 亿元。 外资垄断市场，国产替代有望加速，行业竞争加剧。据新思界及华经数据，哈默纳科是全球谐波减速器龙头，2021 年全球市占率约 82%，公司份额约 7%。2022 年哈默纳科/绿的/来福/新宝/同川/大族国内谐波市占率为 38%/26%/8%/7%/6%/4%，国内品牌绿的/来福/同川/大族四家份额已达 44%，未来国产品牌凭借技术提升、客户积累、品牌构建等积累，国产替代有望加速。目前国内品牌有竞争加剧趋势，行业面临出清。 公司有望稳固龙头地位，持续扩大份额与竞争力。行业竞争加剧趋势下，我们认为公司有望强者恒强。①替代外资：相较于外资，公司技术差距缩窄，降本及供应能力较强。a.技术成熟：公司在谐波领域积累近 20 年的正向研发，技术体系相对成熟，产品品质差距与外资逐步缩小。b.降本：减速器是机器人产业链降本的核心要素，公司产品更具成本优势。c.供应链与服务：基于本土优势，公司供应及时，交期短，售后响应较快，有望深度绑-43%-33%-23%-13%-3%7%17%2022-072022-112023-032023-07绿的谐波沪深300公司深度分析/绿的谐波 2 定客户需求。②优于内资：a.产能优势：公司上市后积极扩产，预计 2023 年底实现谐波减速器产能 59 万台，定增方案拟再扩100 万台，产能规模在内资中遥遥领先，规模效应显现。产能储备充足以保证快速交期，且为人形机器人市场的增量需求做好充足准备。b.客户资源：公司品牌效应凸显，拥有埃斯顿、埃夫特、新时达、优必选等国内优质客户，也取得了 Universal Robots、Kollmorgen、Varian Medical System 等外资认可。 品类拓展&海外布局有望打开公司远期成长：①品类拓张：2021 年哈默纳科营收中 48.7%来自工业机器人以外的市场，而公司结构中仅占比 19.0%，未来行业应用场景的深度开发将持续扩展覆盖面。公司积极拓展机电一体化实现纵向延伸，发布机床高精度数控转台、微型高频响电静液执行器、高空爬壁作业机器人、机器人液控磨抛工具等新品。②海外布局：公司计划和三花智控在三花墨西哥工业园设立合资企业，开展谐波减速器相关业务。三花已通过特斯拉一级供应商认证，我们预计公司可藉由三花智控与 Tesla 的粘性，进一步加强与 Tesla 的合作。 投资建议：我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为2.30、3.20、4.33 亿元，同比增长 48.22%、38.99%、35.48%，对应 2023-2025 年 PE 水平分别为 101、73、54 倍。考虑到谐波减速器下游应用场景广泛，机器人成长性强，尤其是人形机器人的量产有望带来突破性的增量市场，公司作为谐波减速器的龙头，先发优势明确，产能布局充足，竞争力及盈利能力有望持续提升。我们给予 6 个月目标价 150 元，对应 2023 年 PE 109X 估值，维持“增持-A”的投资评级。 风险提示：制造业投资低迷、机器人推广不及预期、市场竞争加剧、产品迭代不及预期、测算具有主观性。 [Table_Finance1] (百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 443.4 445.7 621.6 869.6 1,201.7 净利润 189.2 155.3 230.2 319.9 433.4 每股收益(元) 1.12 0.92 1.37 1.90 2.57 每股净资产(元) 10.89 11.48 12.37 13.75 15.74 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 123.1 149.9 101.1 72.7 53.7 市净率(倍) 12.7 12.0 11.2 10.0 8.8 净利润率 42.7% 34.8% 37.0% 36.8% 36.1% 净资产收益率 10.3% 8.0% 11.0% 13.8% 16.3% 股息收益率 0.3% 0.1% 0.3% 0.4% 0.4% ROIC 26.6% 24.2% 23.7% 28.1% 26.7% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 公司深度分析/绿的谐波 3 内容目录 1. 国内谐波减速器龙头，业绩高速增长 ........................................... 7 1.1. 专精谐波减速器，纵向拓展一体化 ................