石化行业深度系列报告二：中游炼化行业利润何时春归？

能源转型与碳中和组 研究员： 朱子悦 从业资格号 F03090679 投资咨询号 Z0016871 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669 号 中信期货研究|能源转型与碳中和专题报告 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 2023-6-20 摘要： 经过复盘发现当原油价格高位回落至 60-80 美元／桶，带来炼油、化工、化纤产品利润回升，预计下半年原油价格 70-85 美元/桶，石化行业利润有望逆境转化。 复盘近十年炼油利润与原油关系，我们发现：（1）国内油价在 60-80 美元/桶，炼油利润表现较好。2022 年油价中枢位于 95 美元/桶，国内炼油利润下降，但油价中枢运行至较低水平，需求侧收缩显著，同样不利于利润的扩张。（2）欧美炼油利润跟随油价波动，油价中枢高位利好炼厂。2010-2023 年 WTI 库欣 321 裂解价差和原油的相关性超 60%。国内外炼厂炼油利润表现不一致的主要原因是定价机制的差异。 复盘近十年炼化企业盈利与原油关系，我们发现：（1）主营炼厂盈利与油价相关度较高，油价在 40-80 美元/桶盈利均有较好表现。2000-2022 年油价与毛利率的负相关度接近 70%。油价在 40-80 美元/桶的区间，炼油毛利率均达到 20%以上，油价涨至 100美元/桶时，利润空间完全消失。（2）民营炼厂的盈利与油价的相关度偏弱，受消费需求影响大。油价与民营炼化整体的毛利率负相关度为 60%。其中聚酯产品毛利受原油价格影响较强，负相关度高达 72%，炼油产品和化工产品毛利与油价相关度弱。主要原因在于（1）主营和民营炼化业务分布的不同；（2）不同的石化产品与原油价格相关性不同。原油与 PX 相关系数非常高在 0.71。聚酯产品受供需影响更多，与油价相关性较弱。乙烯作为原料的化工品与原油相关性差。 原油价格短期中枢在 70-75 美元/桶，中长期 70-85 美元/桶。OPEC+5 月起开始减产100 万桶/日左右，但俄油出口量仍然维持高位，供应实际减量或偏低。海外制造业景气度维持低迷，国内经济运行节奏仍为弱复苏，石油供需关系接近平衡，基本面缺乏驱动。基于上述判断，下半年主营高盈利持续，民营有望逆境转化。（1）成品油：上半年炼油利润同比+293%。油价中枢下滑+疫情后需求修复，利好已经反应在炼油利润（2）化工品：芳烃利润先一步修复，化工品和聚酯价差筑底，消费需求有望回暖。 风险因素：1）大炼化装置投产、达产进度不及预期。2）宏观经济增速严重下滑。 3）地缘政治变动。 石化行业深度系列报告二： 中游炼化行业利润何时春归？ 经过复盘发现当原油价格高位回落至 60-80 美元／桶，带来炼油、化工、化纤产品利润回升，预计下半年原油价格 70-85 美元/桶，下半年主营高盈利持续，民营有望逆境转化。 报告要点 中信期货研究|能源转型与碳中和专题报告 2 / 15 目录 摘要： ............................................................................................................................................... 1 一、原油价格对炼化行业利润的影响 ............................................................................................. 4 1、复盘：近十年油价经历三轮峰谷..................................................................................................................... 4 2、国内：油价在 60-80 美元/桶，炼化利润表现较好 ........................................................................................ 5 3、欧美：炼油利润跟随油价波动，油价中枢高位利好炼厂 ............................................................................. 5 4、原因：定价机制影响炼化利润，供需现实有放大器作用 ............................................................................. 6 二、原油价格对炼化企业盈利的影响 ............................................................................................. 7 1、油价对石油化工板块景气度影响..................................................................................................................... 7 2、原油价格对不同炼厂盈利水平的影响............................................................................................................. 8 3、主营和民营炼厂盈利与原油价格敏感度不同的原因 ................................................................................... 10 三、主营高盈利持续，民营有望逆境转化 ................................................................................... 12 免责声明 ......................................................................................................................................... 15 rQsRmMrQxPmPrRtQtQqPpO9P9R8OoMoOpNsRjMrRsNiNmMpO8OqRsOwMmRyRxNnPnM 中信期货研究|能源转型与碳中和专题报告 3 / 15 图目录 图 1： 近十年国际油价复盘..............................