固定收益策略报告（汇率）：扶桑日出曙光寒

1001401802201031071111151191232022/8 2022/9 2022/102022/112022/12 2023/1 2023/2 2023/3 2023/4 2023/5中信期货商品指数走势中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 2023-06-27 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669 号 固定收益团队 研究员： 张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com 从业资格号 F3022617 投资咨询号 Z0013604 中信期货研究|固定收益策略报告(汇率) 扶桑日出曙光寒 摘要： 主要观点：展望 2023H2，出口衍生的结售汇需求对人民币影响偏中性，海内外货币政策、利率相对水平、风险偏好成为分析重点。其中利率相对水平影响整体趋势，风险偏好影响交易节奏，风险偏好能否落地为实际经济增长决定趋势拐点。 ⚫ 中国货币政策和利率水平：底部或在四季度。周期位置来看，PMI 的下行周期至少延续至今年 Q4，去年 5 月至今年 Q1 的消费信心增速反弹可能已经结束，重回下行，与 PMI 形成下行共振，收益率进一步下行。驱动因素来看，一则目前曲线偏陡，存在压缩空间；二则企业中长期贷款触顶，短端利率确定性下行，为长端创造下行空间；三则出口转负，货币政策仍需维持宽松以推动 M1 扩张，但根据 BCI 和 M1之间的领先滞后关系，M1 扩张尚需时日。10Yr 中债收益率或再度下破 2.6% ⚫ 美国货币政策和利率水平：居高难下。r**极具韧性 + 2024 年美国较难衰退，美联储需将政策利率保持在限制性高位，控制季调核心 PCEPI 环比增速在 0.3%以下，才能达成今年 3.9%的核心通胀目标。在 2024 年 2.6%的核心 PCEPI 增速预测下，即便美联储不降息，也难以确定性诱发经济衰退。美联储在点阵图中给出的 2024 年4 次 25bp 降息的指引，实现概率偏低。这将不断刺激市场对预期进行修正。2Yr 美债收益率合理运行区间在 5%以上，10Yr 合理运行区间在 3.7% - 4.2%之间。 ⚫ 人民币的基准情形：中国货币政策和利率水平底部或在四季度，在此之前仍有贬值空间；美国货币政策和利率水平将居高难下。中美利差水平持续深度倒挂，人民币的贬值弹性大于升值弹性，阻力位在 7.3，支撑位在 7.1。 ⚫ 人民币的升值风险：新一轮政策脉冲带动风险情绪快速走高，或将阶段性拉升至7.1 以下。后续能否确认趋势反转需等待实际政策效果，若政策效果有限则重返基准情形，反之确认反转。 ⚫ 人民币的进一步贬值风险：欧元区供需错配缓解，企业利润承压，无法进一步承担薪资成本，则劳动力市场快速降温，形成对欧元区居民收入和通胀预期的系统性冲击，届时欧央行将快速转鸽。如若兑现，欧元或重新跌向 1.05，美元指数升至 107，人民币或突破 7.3 操作建议：购汇需求把握远期贴水机会，结汇需求可在区间上沿择机而出。 风险提示：美联储加息过缓放大通胀；大型金融机构倒闭信贷紧缩；欧元区银行危机 中美利差水平持续深度倒挂，人民币的贬值弹性大于升值弹性，阻力位在 7.3，支撑位在 7.1，底部或在四季度。升值风险在国内新一轮的政策脉冲提振。进一步贬值风险在欧元区劳动力市场快速降温，欧央行转鸽。 报告要点 中信期货固定收益策略报告（汇率） 2 / 33 目 录 摘要： .......................................................................................................................................................................... 1 一、2023H1：人民币的“W”型走势 ......................................................................................................................... 4 二、中国货币政策和利率水平：底部或在四季度 ................................................................................................... 8 三、美国货币政策和利率水平：居高难下 ............................................................................................................. 16 四、潜在风险：国内新一轮政策脉冲与欧央行行为 ............................................................................................. 25 五、汇率展望 ............................................................................................................................................................ 30 免责声明 .................................................................................................................................................................... 33 图目录 图表 1： 回顾 2023H1，人民币未像年初市场预期的那样单边走牛，呈现出较为纠结的“W”型走势 ..... 4 图表 2： 每逢货物结售汇差额快速走低至 200 亿美元以下时，美元兑人民币和中美利差的联动性都会快速抬升 7 图表 3： 中债收益率的轮动和经济周期基本同步 ................................................. 8 图表 4： 中国人民银行货币政策经验锚点在居民消费信心 ......................................... 9 图表 5： 央行货币政策的姿态趋于收敛，收益率亦会面临上行压力 ................................. 9 图表 6： 虽然在经济下行周期，但如果恰逢消费者