固定收益策略报告（国债）：政策博弈升温，但反转仍待观察

1001401802201031071111151191232022/8 2022/9 2022/102022/112022/12 2023/1 2023/2 2023/3 2023/4 2023/5中信期货商品指数走势中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 2023-06-27 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669 号 固定收益团队 研究员： 张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com 从业资格号 F3022617 投资咨询号 Z0013604 程小庆 021-60819969 chengxiaoqing@citicsf.com 从业资格号 F3083989 投资咨询号 Z0018635 中信期货研究|固定收益策略报告(国债) 政策博弈升温，但反转仍待观察 摘要： ⚫ 2023 年下半年债市主线将围绕政策博弈展开。从节奏上看，三季度前中期伴随政策发力预期的博弈以及财政加码发力的可能，债市可能阶段承压。但在融资需求偏弱以及贷款利率仍不具有上行基础的情况下，债市能否真正反转可能等到四季度进一步观察经济修复持续性。 ⚫ 宽货币后宽财政可能性较大，这将给债市带来一定的调整压力。稳增长强调政策协调配合，宽货币之后，宽财政或接续发力。首先，公共财政赤字使用率偏低以及专项债发行放缓暗示二季度财政发力放缓更多受发力意愿而非发力空间约束。其次，发力空间看，下半年剩余约 1.5 万亿元新增专项债、约 2.2 万亿元国债待发。而且值得注意的是，专项债结存限额与专项债务余额之间约 1.15 万亿元的空间，以及中央财政债务余额与余额限额之间约 0.86 万亿元的空间在稳增长压力较大的情况下，也可能构成一定财政发力空间。第三，当收入端对财政发力制约较大时，政策性开发性金融工具存在加码的可能。最后，从发力时间看，财政端在三季度发力可能性较大，7 月底政治局会议也将是一个重要观察窗口。 ⚫ 宽货币仍未停止，当前存款利率下调仍然值得关注。融资需求偏弱的情况下，贷款利率不具有上行的基础，缓解净息差主要依赖于降低存款利率的形式。未来存贷款利率如果进一步下行也将带动债市利率跟随下行。以今年一季度贷款利率估算，10Y 国债收益率相对应的水平在 2.59%左右。而后续如果贷款利率进一步下行，则可能也将带动债券收益率继续下移。 ⚫ 总之，三季度可能基于政策博弈呈现一定调整压力，10Y 国债收益率阻力位在 2.7-2.75%附近；但此后仍有回落空间，重点关注存款利率进一步下调机会，目标位在2.5–2.6%附近。债市真正反转有待四季度进一步观察。 策略建议：关注基差低位的空头套保；关注 30Y-10Y 做阔机会。 利率下行风险：财政发力不及预期；利率上行风险：经济修复超预期 2023 年下半年债市主线将围绕政策博弈展开。三季度可能基于政策博弈呈现一定调整压力，10Y 国债收益率阻力位在 2.7-2.75%；但此后仍有回落空间，重点关注存款利率进一步下调机会，目标位在 2.5–2.6%。真正反转有待四季度进一步观察。 报告要点 中信期货固定收益策略报告（国债） 2 / 22 目 录 摘要： .......................................................................................................................................................................... 1 一、 2023H1：经济修复放缓支撑多头情绪 ............................................................................................................ 4 二、 2023H2：经济修复持续放缓下政策预期升温 ................................................................................................ 6 三、 宽货币后关注宽财政，债市仍面临一定调整压力 ........................................................................................ 7 （一）上半年财政发力放缓，这也一定程度上助推债市多头情绪释放 ....................................................... 7 （二）伴随稳增长压力增加，财政发力必要性以及可能性上升 ................................................................. 10 （三）财政发力可能给债市带来一定调整压力 ............................................................................................. 12 四、 存款利率下调背景下债市未真正反转 .......................................................................................................... 14 （一）存款利率下行对债市的影响不能低估 ................................................................................................. 14 （二）存款利率下调带动债市利率“补降” ................................................................................................. 15 四、债市策略 ............................................................................................................................................................ 19 （一）趋势判断：政策博弈有所扰动，真正反转有待四季度观察 ............................................................. 19 （二）策略推荐：关