美丽田园医疗健康(2373.HK)深耕生美三十年，二次挖掘轻医美

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2023 年 07 月 03 日 美丽田园医疗健康(02373.HK) 公司深度分析 深耕生美三十年，二次挖掘轻医美 证券研究报告 医疗及医学美容服务(HS) 投资评级 买入-A 首次评级 6 个月目标价 32.14 港元 股价 (2023-06-30) 23.70 港元 交易数据 总市值(百万元) 00000.00 流通市值(百万元) 00000.00 总股本(百万股) 00000.00 流通股本(百万股) 00000.00 12 个月价格区间 20.55/31.85 元 股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 11.4 -10.2 绝对收益 12.9 -13.8 王朔 分析师 SAC 执业证书编号：S1450522030005 wangshuo2@essence.com.cn 相关报告 中国美容院龙头企业，三大业务板块驱动成长： 公司成立于 1993 年，目前已经发展为中国美容与健康管理服务行业龙头，在全国共计拥有 353 家门店。2022 年，传统美容直营/传统美容 加 盟 / 医 美 / 亚 健 康 管 理 业 务 收 入 占 比 分 别 为52.2%/6.1%/37.5%/4.2%。公司所处的美容与健康服务行业市场空间广阔，但下游美容服务机构资本市场关注度不高，主要痛点在于目前鱼龙混杂、竞争格局分散、复制难度大。看向未来，我们认为呈现出三大趋势：（1）轻医美市场需求不断增加，低线城市渗透率提升；（2）从分散走向整合，集中度逐渐提高；（3）从营销内卷转为服务制胜，盈利能力提升。 有别于市场的观点： 1）部分投资者质认为美容机构类公司获客成本始终过高难以跑通盈利模型，而我们认为公司独特的获客方式使其具有优于同业的成本优势。2）部分投资者质疑美容下游市场高度分散，公司连锁化率难以提高 ，而我们认为疫情下小机构出清，利好龙头企业抢占市场。3）部分投资者质疑公司加盟店模式会损害品牌资产，而我们认为公司的标准化运营不但能提供高质量服务，同时在依托加盟商跑马圈地的过程中放大品牌影响力。 公司核心竞争力在于门店的可复制性及高效的客户服务闭环： 我们认为公司的核心竞争力有两点：1）门店复制性强，可以不断扩大市场份额。美丽田园主动选择更容易标准化复制，并且跟生美会员画像重合度高的轻医美赛道。从人才和运营两方面把控标准化，而且打磨了总管控能力较强的加盟模式，公司上市之后，能够依靠资本的力量迅速跑马圈地，特别是在消费升级下通过降维打击抢占更多下沉市场的份额。2）高质量的服务和品牌的协同关系，帮助公司形成客户服务闭环。公司高端生美起家，已拥有庞大的优质会员规模，生美基础可以为医美和亚健康实现导流，无需付出额外获客成本，同时公司经过三十年的积累，在服务上消费者认可度很高，可以实现从获客到锁客再到升级客户的闭环，从而实现较强的盈利能力。 测算 2023 年门店数量新增 50 家，门店利用率仍有提升空间： 门店数量来看，截至 2022 年底，公司生美直营/生美加盟/医美/亚健康管理门店分别为 163/189/20/6 家，我们测算潜在门店总数空间 804家， 预计 2023 年分别新增 18/30/2/0 家。同店来看，我们测算生美直营/医美/亚健康管理单店经营利润率分别为 10.4%/37.5%/-1.8%，-31%-21%-11%-1%9%19%2023-012023-032023-042023-06美丽田园医疗健康 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 公司深度分析/美丽田园医疗健康 扣除总部费用和税收后净利率分别为 2.1%/22.4%/-7.1%。2021 年，公司生美/医美/亚健康管理门店利用率分别为 60%/40%/15.3%，我们认为，随着线下客流恢复，门店利用率仍有较大上升空间，单店模型尚有优化空间。 投资建议： 买入-A 投资评级，6 个月目标价 38.48 港元。我们预计公司 2023 年-2025 年的收入增速分别为+41.7%/+18.3%/+19.1%，归母净利润的增速分别为+11.9%/+13.0%/+13.5%，成长性突出；首次给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为 32.14 港元，相当于 2023 年 30 倍的动态市盈率。 风险提示：宏观经济波动，消费复苏不及预期，行业监管风险，新产品和新业务发展不及预期，医疗事故纠纷风险，测算及假设不及预期。 [Table_Finance1] (人民币百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 1,781 1,635 2,317 2,741 3,264 归母净利润 193 103 266 346 432 经调整净利润 227 157 276 356 442 每股收益(元) 0.71 0.38 0.98 1.27 1.59 每股净资产(元) 0.03 0.02 0.29 0.31 0.32 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 30.5 57.2 22.2 17.0 13.6 市净率(倍) 826.3 1,061.3 74.2 68.9 67.8 净利润率 11.7% 6.8% 11.9% 13.0% 13.5% 净资产收益率 73.7% 50.5% 9.1% 11.0% 13.5% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 141.3 95.6 46.2 0.0 0.0 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 公司深度分析/美丽田园医疗健康 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 内容目录 投资观点 ...................................................................... 6 有别于市场的观点 .............................................................. 6 1. 中国美容院第一股，三大业务板块驱动成长 ..................................... 7 1.1. 深耕美容服务三十年，轻医美贡献第二增长曲线 ........................... 7 1.2. 管理层美容行业经验丰富，引入外部战略投资赋能 ......................... 9 1.3. 疫情期间业绩韧性较强，净利率 2022 年达 9.6% ..