FICC-资产配置周观察：人民币汇率有望于三季度企稳

总量研究 FICC研究 证券研究报告 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 [Table_Reportdate] 2023年07月03日 [Table_NewTitle] 人民币汇率有望于三季度企稳 ——FICC&资产配置周观察[2023/06/26-2023/07/02] [Table_Authors] 证券分析师： 李沛 S0630520070001 lp@longone.com.cn 证券分析师： 谢建斌 S0630522020001 xjb@longone.com.cn [Table_Report] 相关研究 1．《从油价、商品规律与经济周期，展望资产方向——FICC&资产配置深度报告》2.《美联储加息及衰退预期下大宗商品研究框架》 3.《资产配置框架与行业比较复盘深度报告——资产联动下的周期规律》 4.《美债收益率曲线及中美国债利差》 5.《存款利率下行，债牛或延续》 6.《多因素下债牛延续，关注降息预期》 7.《如何看待美元兑人民币汇率破“7”》 8.《贵金属或再迎配置窗口期》 9.《如何看待国内降息可能性》 10.《历轮降息前后债市如何演绎》 11.《海外鹰派信号略有升温》 [table_main] 投资要点 ➢ 海外鹰派信号或已有所定价。本周美元指数微幅上行至102.91，美元兑人民币汇率中间价报收7.22。本周美国公布2023年Q1GDP环比折年率终值2.0%，主要反映出口及消费支出上修，超初值1.3%及预期值1.4%。美国5月核心PCE指数为4.6%，较前值回落0.1pct，但仍具粘性高于目标水平2%。美国经济韧性支撑鲍威尔鹰派观点，叠加国内经济复苏偏弱、结汇意愿不强及降息落地，本币汇率短期略有约束，但对于海外鹰派信号或已有所定价。 ➢ “8·11汇改”以来，我国汇率主要驱动因素为经济基本面、出口景气度、内外利差博弈等。回溯“8·11”后本币汇率三轮类比周期，第一轮为2015年8月-2016年12月，该轮外部背景为联储结束QE后于2015年末启动加息周期；内部因素则在于2015年央行启动“8·11汇改“，推动本币汇率中间价市场化。第二轮始于2018年3月，国际背景为中美贸易摩擦且联储仍处加息周期中后段；至2020年4月我国为应对疫情，央行政策利率启动降息操作，当年6月财政部计划发行抗疫特别国债近一万亿元，经济迅速重启，本币汇率恢复升值。第三轮始于2022年3月中旬，与联储本轮加息周期启动时点基本吻合。而始于2023年2月的本币汇率阶段性趋贬另一驱动因素在于国内基本面的复苏斜率较缓，叠加近期央行降息，汇率于资本流动角度表现“超调”，而中美周期差影响则体现为10Y中美利差的走扩至近117bp。 ➢ 近三轮本币汇率中间价破“7”后延续趋贬区间观测，平均持续时间低于2个月。复盘最近三次美元兑人民币汇率中间价破“7” 可比区间，分别位于2019年8月8日-2019年12月25日、2020年3月13日-2020年7月9日，2022年9月27日-2022年12月5日，持续时间平均近110天，而该区间包括了本币汇率“见底”后升值至“7”下方的持续时间，故破“7”后本币延续趋贬的平均持续时间实际低于2个月。本轮本汇率阶段性破“7”始于2023年5月中旬，已持续近两月，纵向角度我们倾向于认为后续本币汇率贬值幅度有限，距离企稳或已不远。 ➢ 三季度稳经济积极信号有所强化，或支撑本币汇率。央行最新二季度例会报告中对于信贷表述由一季度“总量适度”转为当前“合理增长”，提到“坚决防范汇率大起大落风险”等，对于稳经济措辞力度提升。当前央行政策箱工具空间仍充足，若汇率仍有约束，不排除启动上调外汇风险准备金率、外汇存款准备金率、离岸市场央行票据和启动逆周期因子等政策。Q3后国内宽货币叠加去库周期或步入尾声，中美周期差或有所收敛，人民币汇率有望重拾升势。当前CME预测联储7月加息25bp概率为86.8%，但当前资产对于鹰派信号已有定价。近期部分国有行下调美元存款利率，PPI 、PMI边际企稳，有望支撑本币汇率。 ➢ 降息“止盈需求”后情绪回暖，三季度债牛有望延续。本周债市延续偏强运行，10年期国债收益率下行4bp至2.64%。前期降息落地“止盈需求”释放后，6月官方制造业PMI数据发布录得49仍位于荣枯线下方，债市或解读为有效需求仍相对不足，支撑债市情绪回暖。6月OMO、SLF、MLF及LPR降息或为新一轮宽货币周期开启，回溯历史来看调整后再度做多胜率较高。后续关注7月政治局会议定调，地产端若无强政策加码，债市Q3风险或较小，长端收益率下破2022年Q3低点2.59%或为大概率事件，防守角度建议以票息策略为主。 ➢ 商品市场有所企稳，权益市场长久期角度机会大于风险。本周螺纹钢、铁矿石价格延续上行，油价小幅反弹，美国原油库存下降提供支撑，美国劳动力市场强劲叠加经济韧性带来的升息预期或约束反弹空间。A股有所企稳，流动性充裕下权益市场对于地产端表现程度比债市更为乐观。当前股债比近31，处明显低估区域，胜率较高，可适当乐观逢低布局。 ➢ 风险提示：美国通胀回落速度不及预期、海外银行业危机蔓延、国际地缘摩擦超预期。 证券研究报告 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 2/20 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 FICC研究 正文目录 1. 资产配置核心观点 ....................................................................... 5 2. 债券市场 ................................................................................... 10 2.1. 国内债市 ................................................................................................... 10 2.2. 海外流动性观察 ........................................................................................ 12 2.3. 基准利率及债市情绪 ................................................................................. 14 3. 商品市场 ................................................................................... 15 4. 外汇市场 ................................................................................... 17 5. 经济日历 .......................................................