五矿资源(1208.HK)首次覆盖：逆风转盘，预计2023年开启增长周期

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 30 Jun 2023 Jun 2023 五矿资源 MMG Limited (1208 HK) 首次覆盖：逆风转盘，预计 2023 年开启增长周期 Against the wind, the 2023 is expected to start the growth cycle: Initiation [Table_Info] 首次覆盖优于大市 Initiate with OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 HK$2.23 目标价 HK$3.41 HTI ESG 5.0-5.0-5.0 MSCI ESG 评级 BB 来源: MSCI ESG Research LLC. Reproduced by permission; no further distribution 市值 HK$19.30bn / US$2.46bn 日交易额 (3 个月均值) US$8.63mn 发行股票数目 8,656mn 自由流通股 (%) 32% 1 年股价最高最低值 HK$3.36-HK$1.55 注：现价 HK$2.23 为 2023 年 6 月 29 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -7.5% -4.7% -28.3% 绝对值（美元） -7.5% -4.5% -28.2% 相对 MSCI China 23.5% 27.8% 12.7% [Table_Profit] (US$ mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 3,254 4,245 4,895 6,113 (+/-) -24% 30% 15% 25% 净利润 172 361 548 737 (+/-) -74% 110% 52% 35% 全面摊薄 EPS (US$) 0.02 0.04 0.06 0.09 毛利率 33.0% 51.9% 53.8% 53.5% 净资产收益率 8.1% 14.4% 18.0% 19.5% 市盈率 12.77 7.58. 5.00 3.71 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)  致力于勘探铜锌资源，全球铜锌资源领军贡献者。公司一直致力于采矿业，主要开采铜及锌，以及少量黄金、银等矿产资源。五矿资源作为一家多元化基本金属公司，拥有四个运营矿山。公司第一大股东为中国五矿香港控股有限公司，五矿资源属于中央国有企业。我们认为，公司未来营业收入与利润会随着 Las Bambas 铜矿恢复满负荷运转而大幅提高。  Las Bambas 社区问题逐步得到解决，近期有望恢复到满产状态。Las Bambas 作为公司铜产品的主要业绩贡献者，2018-2022 年铜产品的营业收入均超过 64%。随着公司于社区对话进程得到进展，Las Bambas 于 2022 年 6 月 11 日恢复生产。可预见未来公司的营收与盈利将有所上升。  行业方面：供需错配有望迎来铜价上涨。低库存给予铜价支撑，加之铜矿项目投产周期较长，未来铜矿供给偏紧。随着疫情好转，国内经济形势好转，下游加工企业综合开工率近期有所上升，需求增加。出现供需错配，我们认为未来铜价有望上升。  盈利预测与评级。我们预计公司 2023-2025 年 EPS 分别为0.04、0.06、0.09 美元，根据 2023 年 6 月 27 日美元兑港币汇率7.84 折算，2023-2025 年 EPS 分别为 0.31、0.47、0.71 港元。基于五矿资源 2023 年 EPS，参考可比公司估值水平，给予 2023 年11 倍 PE 估值，目标价 3.41 港元，首次覆盖给予“优大于市”评级。  风险提示。地缘政治风险，金属价格下跌，项目建设不及预期。 [Table_Author] 吴旖婕 Yijie Wu lisa.yj.wu@htisec.com 406080100120Price ReturnMSCI ChinaJun-22Oct-22Feb-23Volume 30 Jun 2023 2 [Table_header2] 五矿资源 (1208 HK) 首次覆盖优于大市 一、公司基本情况 公司一直致力于从事采矿业。主要开采铜及锌，以及少量黄金，银等矿产资源五矿资源作为一家多元化基本金属公司，拥有四个运营矿山包括位于秘鲁的 Las Bambas 铜矿山、位于刚果民主共和国的 Kinsevere 铜矿山，以及位于澳洲的Rosebery 多种基本金属矿山及 Dugald River 锌矿山。2022 年，公司生产铜 30.51 万吨及锌 22.46 万吨，已成为全球主要的铜锌等金属生产商。 截至 2022 年 12 月 31 日公司最大股东为中国五矿香港控股有限公司，其持有公司 67.68%股份，其余 32.22%都是持股比例小于 5%的小股东。 图1 五矿资源股权结构 资料来源：2022 年年报，海通国际 公司成立于1988年，主要从事大宗商品交易和制造交易。1994年在香港上市。2010 年收购 Minerals and Metals Group。2011 年将下游业务剥离给五矿有色，专注于上游基本金属资产，2012 年收购 Anvil，该公司包括刚果的 Kinsevere 矿山和Mutoshi 项目权益，并将公司英文名称改为 MMG Limited，2014 年公司与国新国际投资有限公司及中信金属有限公司向 Glencoreplc 购买 LasBambas 项目，于 2016 年实现商业化生产。公司专注于现有矿山的开发和扩建。2022 年董事会批准开发Kinsevere 扩建项目，延长矿山寿命，并将开拓新的钴领域。2022 年，Chalcobamba项目获得秘鲁能源矿产部监管许可。 30 Jun 2023 3 [Table_header2] 五矿资源 (1208 HK) 首次覆盖优于大市 图2 五矿资源发展历史 资料来源：公司官网，海通国际 二、丰富资源助力公司发展 公司在全球范围内拥有丰富的资源布局。五矿资源运营的矿山包括位于秘鲁的Las Bambas（62.5%）铜矿山、位于刚果民主共和国的 Kinsevere（100%）铜矿山，以及位于澳洲的 Rosebery（100%）矿山及 Dugald River（100%）锌矿山。 图3