奈雪的茶(2150.HK)高端奶茶龙头，加快扩张步伐

1 1 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 高端奶茶龙头，加快扩张步伐 奈雪的茶（2150.HK）是中国领先的高端现制茶饮连锁品牌。公司通过高端茶饮定位、社交空间打造形成差异化竞争。截至 23 年 5 月，公司门店总数达到 1148 家，领跑高端现制茶饮市场。20/21/22 年公司营业收入分别为 30.6/43.0/42.9 亿人民币，扣除优先股影响的净利润分别为-2.0/-1.4/-4.7 亿元。受到疫情的影响，公司收入、利润端有所承压，但在疫情期间一直保持开店同时致力于降本增效，门店改造升级，强化自动化运营模式，经营成本有效下降，效率不断提高，单店模型不断得到优化。疫情结束后门店营收快速反弹，全年有望实现盈利。我们认为公司正处于高景气成长阶段，23 年业绩将获得快速恢复，远期来看成长空间大。我们预期 23/24/25 年公司净利润达到 2.8/5.3/8.1 亿，对应 EPS 为 0.18/0.35/0.53 港元。首次覆盖给予“买入”评级。我们综合考虑可比公司和 DCF 的估值，给予目标价至 8.4港元，较最新收盘价有 40%的上升空间。 报告摘要 疫情影响营收，但今年盈利可期。21 年之前，公司实现了高速增长，收入从 18 年的 10.9 亿人民币增长至 21 年的 43.0 亿元，年化复合增长 58.1%。门店由 18 年的 155 家增长至 22 年的 1068 家，年化复合增长 62.0%。20/21/22 公司收入为 30.6/43.0/42.9 亿元，同比增长22.2%/40.5%/-0.1%；扣除优先股影响的净利润为-2.0/-1.4/-4.7 亿元。随着疫情的结束，公司表示今年一季度已经实现扭亏为盈，全年盈利可期。 公司定位高端茶饮，单店模型持续优化。1）差异化竞争，打造奶茶社交空间，空间是奈雪的特色产品，门店面积大多在 80-200 平方米，覆盖商圈、高级写字楼与住宅区。奈雪在不同场所为消费者提供装修精致的交流空间，强化奶茶店的社交属性，与其它竞争者形成差异。2）灵活定价，增大用户群体，疫情导致消费者消费意愿和能力发生变化，公司通过对产品的规格和成分进行调整，从原高价位产品中顺势演变出中低价位产品，迎合更多消费者的选择，扩大用户群体。3）一二线城市加密，建立品牌影响力，公司定位高端茶饮，因而门店选址主要集中在一二线城市以保证稳定的客流量。截至 23 年 12 月公司共开设 1068 家门店，其中一二线门店共 972 家，占比为 91%。基于现良好的财务状况和资金条件，公司坚持在现有一二线市场进一步加大门店密度，以此增大品牌影响力，培养消费者的消费习惯，从而推动门店经营利润率的提升。4）降本增效，单店模型改善，门店移除烘焙区，采用中央厨房统一制作烘焙产品并配送到各门店的形式，直接去除门店所需的烘焙面积和烘焙师，单店经营成本得到有效降低。其次，公司大力推进数字化、自动化运营模式，自创自动制茶系统等，在降低对员工技能的要求，减少员工人数的同时增加产品的标准化程度，提高门店的经营效率。 现制茶饮市场空间广阔，行业头部效应明显。中国现制茶饮市场规模从 2017 年的 422 亿人民币增长至 2021 年的 1003 亿元，年复合增长率达 24.2%。疫情期间行业受到打击，但预期疫情之后，市场规模有望快速恢复，并在 2024 年超过 1700 亿元。由于进入壁垒低，现制茶饮行业玩家多且竞争十分激烈。但头部品牌如蜜雪冰城、喜茶和奈雪，依靠在培养消费者习惯和门店扩张上的累积优势，已脱颖而出，形成有效的竞争壁垒，继续在各自赛道中领跑市场。 综合来看，我们认为公司正处于高景气成长阶段，23 年业绩将获得快速恢复，远期来看成长空间大。我们预期 23/24/25 年公司净利润达到 2.8/5.3/8.1 亿，对应 EPS 为 0.18/0.35/0.53港元。首次覆盖给予“买入”评级。我们综合考虑可比公司和 DCF 的估值，给予目标价至 8.4港元，较最新收盘价有 40%的上升空间。 风险提示：行业竞争加剧，成本上涨压力，消费不及预期，食品安全问题 人民币百万 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 3,057 4,297 4,292 6,991 10,227 14,002 增长率(%) 40.54% -0.12% 62.91% 46.29% 36.91% 净利润 -203 -4,526 -472 282 534 814 增长率(%) N/A N/A N/A 88.92% 52.53% 毛利率(%) 62.08% 67.40% 67.00% 67.00% 67.00% 67.00% 净利润率(%) -6.65% -105.33% -11.00% 4.04% 5.22% 5.81% 每股收益(港元) -0.13 -2.93 -0.30 0.18 0.35 0.53 每股净资产(港元) -0.27 3.20 3.09 3.27 3.62 4.14 市盈率 N/A N/A N/A 32.8 17.4 11.4 市净率 N/A 1.9 1.9 1.8 1.7 1.5 净资产收益率(%) N/A N/A N/A 5.76% 10.04% 13.59% 数据来源：Wind 资讯，安信国际预测 2023 年 6 月 21 日 奈雪的茶（2150.HK） 首次覆盖 证券研究报告 食品饮料 投资评级： Xx 买入 xx 目标价格： 8.4 港元 现价(2023-6-21)： 5.84 港元 总市值(百万港元) 10,290.76 流通市值(百万港元) 10,290.76 总股本(百万股) 1,715.13 流通股本(百万股) 1,715.13 12 个月低/高(港元) 5.6/9.1 平均成交(百万港元) 34.43 股东结构（截止 2022-12-31） 林心控股 56.98% 天图资本 11.09% PAGAC Nebula 5.28% 员工持股平台 5.25% 其他股东 21.40% 总计 100.00% 股价表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 -9.34 -22.44 1.45 绝对收益 -8.54 -20.63 -5.51 数据来源：wind、港交所、公司 曹莹 消费行业分析师 Caoying2@essence.com.cn 0.060.0120.0180.0240.0300.0360.0420.0480.0540.0600.00.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.012/23/221/6/231/20/232/3/232/17/233/3/233/17/233/31/234/14/234/28/235/12/235/26/236/9/23成交额（百万港元）2150.HK恒指相对走势成交额 (百万港元)股价及恒指相对走势 2 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 目录 1 奈雪的茶：高端茶饮头部企业 ............................