万物云(02602.HK)空间科技服务商，多业态物管龙头

简单金融 成就梦想 申万宏源研究 上海市南京东路99号 | +86 21 2329 7818 www.swsresearch.com 房地产 | 公司研究 2023 年 06 月 08 日 买入 首次覆盖 市场数据：2023 年 06 月 07 日 收盘价（港币） 28.45 恒生中国企业指数 6,541 52 周最高/最低价 (港币) 56.15/25.45 H 股市值（亿港币） 335 流通 H 股（百万股） 汇率（人民币/港币） 128 1.10 股价表现： 资料来源：Bloomberg 证券分析师 袁豪 A0230520120001 yuanhao@swsresearch.com 曹曼 A0230520120003 caoman@swsresearch.com 联系人 曹曼 (8621)23297818×转 caoman@swsresearch.com 空间科技服务商，多业态物管龙头 万物云(02602.HK) 背靠万科、领先外拓、蝶城深耕，科技加成、物管龙头。万物云前身为 1990 年创立的万科物业，2022 年 9 月由万科中分拆上市，是万科旗下的空间科技服务商，包括住宅空间、商企城服、科技服务三大业务。公司由万科控股 56.6%，员工持股平台占比 7.6%、激励比例行业领先。公司居2022 年中指院物业品牌百强榜第一，估算合约面积排行行业第二。公司 2013 年升级万睿智能科技平台，2015 年开启市场化外拓，2021 年提出蝶城街道深耕战略，战略和行动力持续领先行业。2022 年公司住宅/商企/科技营收分别占比 55%/37%/8%，毛利占比 50%/33%/18%。 住宅空间：万科物业市场化外拓领先，蝶城深耕初显成效。2015 年起万科物业作为公司住宅空间管理主体开启全面市场化外拓。2022 年住宅物管收入 166 亿元，同比+26%，2019-22 年CAGR+23%；其中基础物管/居住相关资产服务/社区增值服务分别占比 89%/8%/3%，毛利率分别为 9.9%/27.6%/63.6%。截至 2022 年末住宅合同饱和收入 287 亿元，同比+20%；在管饱和收入 228 亿元，同比+28%，其中万科占比 51%；对应合约/在管比 1.26 倍。公司 2021 年提出蝶城战略，布局 100 城的 3,402 条价值街道优先建设；截至 2022 年末已有标准蝶城 176 个，2025E 计划 300 个、对应 CAGR19%；蝶城战略主要包括：1）收购和外拓增加街道内部浓度、强化规模效应；2）基础设施投入资金改造；3）通过科技优化工作流程、降本增效。 商企城服：万物梁行和万物云城行业第一，商企城市全维度覆盖。商企方面，万物梁行（与戴德梁行合资）贯彻多元客户战略，目前收入排名行业第一，主要客户覆盖金融、互联网、高端制造等行业。城服方面，万物云城规模行业第一，截至 2022 年末在 36 个一二线城市拥有 84 个项目，包括：珠海横琴区、武汉江干区等。2022 年商企城服收入 111 亿元，同比+28%，2019-22年 CAGR+37%；其中 PFM/开发商增值/并表城服 分别占比 68%/26%/6%；毛利率分别为12.2%/13.9%/8.2%。截至 2022 年末，公司商企合同饱和收入 134 亿元，同比+39%；在管饱和收入 111 亿元，同比+36%，其中第三方占比 81%；对应合同/在管比 1.22 倍。 科技业务：万睿科技迭代更新，科技赋能重塑空间效率。科技方面，主要包含 AIoT 和 BPaaS 两大业务，并以万睿科技平台对外输出。2022 年公司科技业务收入 24 亿元，同比+28.5%，2019-22 年 CAGR+43%；其中 AIoT 和 BPaaS 分别占比 58%和 42%，2019-22 年收入 CAGR 分别为26%和 106%，毛利率分别为 30.7%和 32.9%。2021 年末，AloT 履约项目 1,686 个，单项目收入 72 万元；BPaaS 履约项目 197 个，单项目收入 236 万元。AIoT 主要通过物联网提供智能硬件设备：1）通过智能设备替代人工；2）进行预测性工单式维保；3）浓度提升背景下共用底层运维中心和机械。BPaaS 主要提供软件系统的数字化作业程序重塑：1）远程企业运营服务（商企）；2）远程空间运营服务（城服 2%提成+损益）。 预计 2023-25E 业绩 CAGR22%，目标估值为 476 亿港元。2022 年公司营业收入 301 亿元，同比+27%，2019-22 年 CAGR+29%；毛利 42 亿元，同比+5%，2019-22 年 CAGR+20%；归母净利润 15.1 亿元，同比-9.4%，2019-22 年 CAGR+14%。利润率方面，住宅/商企/科技毛利率分别为 13%/12%/32%，预计后续科技毛利率和毛利占比将持续提升。预计公司 2023-25E 业绩增速+25%/+21%/+21%，对应 CAGR+22%；我们按照分部估值法，物管和科技业绩分别占比82%和 18%，给予物管 23 年 PE19X、科技 23 年 PE40X，则对应 23 年目标 PE23X、目标估值476 亿港元、对应目标价 40.40 港元，对应上涨空间约 42%。 投资分析意见：空间科技服务商，多业态物管龙头，首次覆盖、并给予“买入”评级。万物云背靠万科，深耕行业 30 载，定位行业领先的空间科技服务商，在科技赋能、住宅外拓、蝶城深耕、商企城服拓展等方面拥有较大优势。在物管行业日益精细化管理的背景下，公司领先外拓，通过科技赋能进行价值街道深耕，对抗基层人力成本上行并取得一定成效；并凭借商企城服方面的先发 规 模 优 势 ， 预计 公 司 业 绩将 进 入 成 长期 。 我 们 预测 公 司 2023-25 年 每 股收 益 分 别 为1.61/1.94/2.34 元，现价对应 23 年 PE16X；我们认为公司合理 2023 年 PE23X，给予目标价40.40 港元，首次覆盖、给予“买入”评级。 风险提示：业务拓展不及预期，人工成本上升致利润率下行风险。 财务数据及盈利预测 人民币 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 23,705 30,106 36,424 44,674 54,612 同比增长率（%） 30.6 27.0 21.0 22.7 22.2 净利润（百万元） 1,668 1,510 1,892 2,283 2,756 同比增长率（%） 13.9 (9.4) 25.3 20.6 20.7 每股收益（元） 1.42 1.28