CXO行业2022年年报复盘：下行周期中的成长逻辑仍在，看好23年行业内外的多重因素改善

CXO 2022年年报复盘：下行周期中的成长逻辑仍在，看好23年行业内外的多重因素改善CXO 2022 Review: Growth Logic Remains Despite of Downward Cycle, Improvement Expected Inside and Outside the Industry in 2023孟科含 Kehan Meng, kh.meng@htisec.com陈铭 Roger Chen, roger.m.chen@htisec.com2023年6月07日本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)Equity – Asia Research2For full disclosure of risks, valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks, please refer to the latest full report on our website at equities.htisec.com核心观点：中国工程师红利仍在，疫情扰动逐渐出清，中国龙头CXO竞争力长期存在行业景气度指标观察临床前CRO：人效持续提升临床CRO：业务结构导致盈利水平差异，SMO业务加速发展小分子CDMO：新冠影响扰动逐渐出清，回归内生业务增长大分子CDMO：龙头保持高增速，小分子公司切入大分子CGT CDMO：22年整体收入呈现高速增长态势，盈利能力有待后续修复上游：上游赛道短期受到行业投融资寒冬影响，需要自下而上寻找具备α的公司投资建议及风险提示目录3For full disclosure of risks, valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks, please refer to the latest full report on our website at equities.htisec.com核心观点：中国工程师红利仍在，疫情扰动逐渐出清，中国龙头CXO竞争力长期存在行业景气度指标观察临床前CRO：人效持续提升临床CRO：业务结构导致盈利水平差异，SMO业务加速发展小分子CDMO：新冠影响扰动逐渐出清，回归内生业务增长大分子CDMO：龙头保持高增速，小分子公司切入大分子CGT CDMO：22年整体收入呈现高速增长态势，盈利能力有待后续修复上游：上游赛道短期受到行业投融资寒冬影响，需要自下而上寻找具备α的公司投资建议及风险提示目录4For full disclosure of risks, valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks, please refer to the latest full report on our website at equities.htisec.com•我们认为，2022年是CXO短中长期逻辑经受考验的一年，短期受新冠相关收入的扰动，或对22、23年表观收入利润增速造成波动；从中长期角度来看，生物医药投融资下滑对需求端有一定影响，中美贸易摩擦等地缘政治事件对我国CXO产业发展也存在着潜在不利影响。•2023年，CXO的基本面逻辑有望向好：（1）CXO估值回落到底部位置，我们认为，基于2022年单季度业绩基数变化，2023年各公司业绩同比增速有望逐季度向上；（2）新冠相关收入将逐渐出清，大品种药品的持续诞生为头部CDMO带来业绩增长的稳定性；（3）生物医药投融资在美联储结束加息后，有望恢复。跨国大药企是全球研发费用的基本盘，受投融资影响小，头部CXO公司更能切入大药企的供应链；（4）全球CXO的外包率仍在提升，中国CXO的全球市占率在提升，中国工程师红利仍在。•投资建议：建议从生物医药投融资好转、大品种药品诞生等事件关注需求端恢复情况，CXO估值处于历史底部位置，重视板块估值修复机会。我们看好龙头与二三线公司间能力的分化，建议关注：药明康德，药明生物，泰格医药，康龙化成，凯莱英等；同时关注细分赛道中从逆境中修复的公司：普蕊斯，诺思格，泓博医药等。•风险提示：医药行业研发投入的不确定性，核心客户的流失风险，订单执行不力的风险。核心观点：中国工程师红利仍在，疫情扰动逐渐出清，中国龙争力长期存在5For full disclosure of risks, valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks, please refer to the latest full report on our website at equities.htisec.com•承接新冠相关业务的CXO公司，22年经历收入高速增长，我们认为，23年收入的增长驱动力将更主要来自于常规业务的内生增长。•我们认为，进入23年，CXO内部将更加分化，龙头在前期高资本开支、人员扩张的基础上，在生物医药投融资增速放缓等待复苏的大背景下，我们认为龙头将维持较高的收入增速，市场份额有望进一步提高。CXO业绩总结：23年有望回归内生常规业务增速，行业内部分好龙头维持高增速单位：亿元公司22年收入22年收入yoy22年毛利率22年归母净利润22年归母净利润yoy23Q1收入23Q1收入yoy23Q1归母净利润23Q1归母净利润yoy23Q1毛利率临床前CRO药明康德393.572%36%94.083%89.65.823.014%40%康龙化成102.738%36%18.325%27.229.54.420%36%昭衍新药22.750%49%10.793%3.736.31.950%52%临床CRO泰格医药70.936%43%15.425%18.0-0.73.81%40%诺思格6.45%38%1.114%1.6-5.50.38%36%普蕊斯5.917%26%0.725%1.630.00.3160%25%CDMO合全药业214.5165%/61.6193%/////药明生物152.748%47%49.349%/////凯莱英102.6121%44%33.0209%22.522.56.326%48%博腾股份70.3126%41%20.1283%13.813.83.0-20%50%和元生物2.914%52%0.4-28%0.30.3-0.3-363%-21%注：药明康德利润为经调整Non-IFRS归母净利润，康龙化成净利润为经调整Non-IFRS归母净利润，泰格医药为扣非