首次覆盖：硅片龙头优势持续稳固，一体化拓展未来可期

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 7 Jun 2023 TCL 中环 TCL Zhonghuan Renewable Energy Technology (002129 CH) 首次覆盖：硅片龙头优势持续稳固，一体化拓展未来可期 Wafer Leader Facilitating Advantages with Positive Expectation Over Integration: Initiation [Table_Info] 首次覆盖优于大市 Initiate with OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb35.90 目标价 Rmb43.70 HTI ESG 5.0-5.0-5.0 MSCI ESG 评级 BB 义利评级 A- 来源: MSCI ESG Research LLC, 盟浪. Reproduced by permission; no further distribution 市值 Rmb116.00bn / US$16.30bn 日交易额 (3 个月均值) US$254.88mn 发行股票数目 3,231mn 自由流通股 (%) 67% 1 年股价最高最低值 Rmb60.89-Rmb34.93 注：现价 Rmb35.90 为 2023 年 6 月 6 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -11.2% -18.1% -17.7% 绝对值（美元） -13.8% -20.6% -22.9% 相对 MSCI China -11.2% -18.1% -17.7% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 67,010 90,464 99,510 104,486 (+/-) 63% 35% 10% 5% 净利润 6,819 10,815 11,456 13,441 (+/-) 69% 59% 6% 17% 全面摊薄 EPS (Rmb) 2.12 3.36 3.56 4.18 毛利率 17.8% 19.6% 19.6% 19.6% 净资产收益率 18.1% 22.5% 20.0% 19.6% 市盈率 17 11 10 9 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 公司一季度表现可观，营收与利润分别同比增长 31.8%/71.9%，业绩大幅增长。公司产能持续释放，Q1 实现硅片出货达 25GW，同比增 66%，对应营收 141 亿元，公司产能加速释放。公司产能至一季度末提升至 150GW，较去年末提升 7%。公司同时布局组件产能，环晟组件市场切入稳步进行。我们展望今年随着硅料价格大幅下行，硅片厂商因坩埚保供有所分化，利润率将在 23Q1 的12.8%水平继续有所提升。 一季度硅片出货龙头易手，公司行业号召力提升显著。一季度公司出货 25GW，略多于隆基水平。随着今年产能提升与大尺寸硅片渗透率加速，目前展望公司全年可能保持硅片出货量龙头水平。我们预计全年出货 110-120GW。一季度单瓦净利 8 分钱左右。随着硅料价格下行带来成本基数下降，盈利水平还将有明显提升。 石英坩埚保供资源高度充裕，无惧辅材短缺周期。今年三月以来石英砂短缺情况明显超过先前预期。公司与欧晶科技、晶盛机电、江苏龙源三家主要坩埚厂商有深度合作关系。其中欧晶科技绑定最深，有配套厂区和长期合作关系，可以获得稳定坩埚资源保障与价格上的部分优势。我们展望在海外高纯石英砂扩产改变短缺局面前，公司坩埚资源都足以保证业内最高开工率与产能利用水平。 公司有限一体化布局持续推进，入股美国组件厂商 Maxeon，未来可期。公司 2019 年入股法国能源巨头道达尔旗下光伏组件公司。目前依托 Maxeon 先进叠瓦技术结合公司大尺寸技术前沿硅片，Maxeon 将成为公司有限一体化的桥头堡。 估值 ：我们预测公司 23/24/25 年营收 905/995/1045 亿元;归母净利润分别为 108/115/134 亿元;EPS 分别为 3.4/3.6/4.2 元/股，当前股价对应 PE 分别为 11.0/10.4/8.9 倍。目前行业上游海外石英砂龙头扩产大规模放量最快市场预计需要 25 年初落地，公司还将凭借技术与资源优势享受景气高企。基于当前板块整体表现与公司历史估值中枢，我们给予公司 2023 年 13 倍目标 PE，对应目标价 43.7元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险：行业内玩家快速扩产，竞争强度高于预期；下游一体化厂商自建硅片产能加速；光伏行业整体需求放缓。 [Table_Author] 杨斌 Bin Yang bin.yang@htisec.com 6080100120140Price ReturnMSCI ChinaJun-22Oct-22Feb-23Jun-23Volume 7 Jun 2023 2 [Table_header1] TCL 中环 (002129 CH) 首次覆盖优于大市 目录 1. TCL 中环：光伏硅片龙头 .......................................................................................... 3 1.1. 公司发展历程 .................................................................................................... 3 1.2. 公司管理层与股权架构 .................................................................................... 4 2. 硅片业务主线龙头，一体化进程协同发展 .............................................................. 5 2.1. 硅片产能持续放量，龙一位置有望巩固......................................................... 5 2.2. 工业 4.0 智能化工厂管理提升公司综合竞争力 .............................