首次覆盖：全球领先的光伏银浆供应商，TOPCon银浆即将迎来量利双升

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 7 Jun 2023 帝科股份 Wuxi DK Electronic Materials (300842 CH) 首次覆盖：全球领先的光伏银浆供应商，TOPCon 银浆即将迎来量利双升 The world's leading supplier of silver paste, TOPCon silver paste is about to usher in both volume and profit: Initiation [Table_Info] 首次覆盖优于大市 Initiate with OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb76.59 目标价 Rmb111.00 市值 Rmb7.68bn / US$1.08bn 日交易额 (3 个月均值) US$46.51mn 发行股票数目 100.25mn 自由流通股 (%) 74% 1 年股价最高最低值 Rmb89.58-Rmb41.41 注：现价 Rmb76.59 为 2023 年 6 月 1 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 3.5% 58.8% 84.3% 绝对值（美元） 0.9% 55.1% 72.7% 相对 MSCI China 37.3% 94.0% 127.7% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 3,767 7,186 9,732 12,771 (+/-) 34% 91% 35% 31% 净利润 -17 379 615 866 (+/-) n.m. n.m. 62% 41% 全面摊薄 EPS (Rmb) -0.17 3.79 6.15 8.66 毛利率 8.8% 11.4% 12.1% 12.5% 净资产收益率 -1.8% 33.4% 37.7% 36.5% 市盈率 n.m. 20 12 9 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 帝科股份是全球领先的光伏银浆供应商，TOPCon 银浆即将迎来量利双升。公司发布 2022 年年报及 2023 年一季报，2022年公司实现营业收入 37.7 亿元，同比增长 33.8%，实现归母净利润-0.17 亿元，同比下降 118.4%；2023 年 Q1 公司实现营收 15.5 亿元，同比增长 121.7%，实现归母净利润 0.86 亿元，同比增长370.8%，Q1 业绩超预期。 2022 年业绩承压，2023 年银浆业务将迎来量利双升。公司2022 年亏损主要系：1）公司因进口银粉而持有的外币贷款产生汇兑损失约 1 亿元，2）受行业整体利润空间缩减的影响，导电银浆产品毛利率水平有限；3）当期中介机构服务费进入当期管理费用；4）公司计提的信用减值损失增加。随着 TOPCon 产能逐步释放，预计公司 2023 年银浆业务有望量利齐升。 TOPCon 银浆产品竞争力持续提升，国产银粉导入有望增厚盈利。公司 22 年销售量达到 721 吨，同比+46%，其中大部分为光伏导电浆料。TOPCon 方面，公司显著提升了 N 型 TOPCon 电池全套导电银浆产品的竞争力，TOPCon 在出货结构中占比持续快速攀升；HJT 方面，公司的 HJT 产品已在获得多家头部客户的认证，处于持续供货交付阶段；IBC 方面，新型 IBC 电池导电银浆多年来处于持续出货交付阶段。公司配合下游龙头客户的降本需求不断提升国产银粉使用比例，有利于保障公司供应链安全、降低成本以及银点、外汇波动风险，对公司盈利能力起到正面积极的影响。 持续完善产业链布局，优化产业结构。2022 年，公司在山东东营启动投资建设电子专用材料项目，包括年产 5000 吨硝酸银项目、年产 2000 吨金属粉项目及年产 200 吨电子级浆料项目，项目有利于强化公司在光伏新能源和半导体电子领域的布局深度。 估值：我们预测公司 23-25 年营收 71.86 /97.32/127.71 亿元；归母净利润分别为 3.79/6.15/8.66 亿元；EPS 分别为 3.79/6.15/8.66 元/股，当前股价对应 PE 分别为 20/12/9 倍。考虑公司 TOPCon 产品有望迅速放量增厚利润，我们给予公司 18 倍 2024 年 PE，对应目标价 111 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险: 需求不及预期、N 型电池片推广不及预期、技术发展不及预期。 [Table_Author] 杨斌 Bin Yang bin.yang@htisec.com 60100140180220Price ReturnMSCI ChinaMay-22Sep-22Jan-23May-23Volume 7 Jun 2023 2 [Table_header1] 帝科股份 (300842 CH) 首次覆盖优于大市 公司概况 帝科股份（300842 CH）是一家专注于高性能电子材料开发与应用的材料科技公司，总部位于中国无锡，在光伏新能源领域已成为全球领先的光伏导电银浆供应商之一。 TOPCon 银浆产品竞争力持续提升，国产银粉导入有望增厚盈利。公司 22 年销售量达到 721 吨，同比+46%，其中大部分为光伏导电浆料。TOPCon 方面，公司显著提升了N 型 TOPCon 电池全套导电银浆产品的竞争力，TOPCon 在出货结构中占比持续快速攀升；HJT 方面，公司的 HJT 产品已在获得多家头部客户的认证，处于持续供货交付阶段；IBC 方面，新型 IBC 电池导电银浆多年来处于持续出货交付阶段。公司配合下游龙头客户的降本需求不断提升国产银粉使用比例，有利于保障公司供应链安全、降低成本以及银点、外汇波动风险，对公司盈利能力起到正面积极的影响。 持续完善产业链布局，优化产业结构。2022 年，公司在山东东营启动投资建设电子专用材料项目，包括年产 5000 吨硝酸银项目、年产 2000 吨金属粉项目及年产 200 吨电子级浆料项目，项目有利于强化公司在光伏新能源和半导体电子领域的布局深度 图表 公司股权结构 资料来源：公司公告，HTI 公司业绩 公司发布 2022 年年报及 2023 年一季报，2022 年公司实现营业收入 37.7 亿元，同比增长 33.8%，实现归母净利润-0.17 亿元，同比下