行业轮动专题系列十二：引入尾部风险因子的轮动模型，赴险如夷，惟“益”所在

投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669 号 金融工程团队 研究员： 周通 021-80401733 zhoutong@citicsf.com 从业资格号 F3078183 投资咨询号 Z0018055 2023-05-19 研究|金融工程专题报告 重要提示：本报告非 交易咨询业务项下服务，其 的观点和 息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。 不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对 市场及其相关性进行比较论证，列举解释 种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为 所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为， 不承担任何责任。 引入尾部风险因子的轮动模型：赴险如夷，惟“益”所在 ——行业轮动专题报告 摘要： 因子模型 的尾部风险测度 ：尾部风险 (tail risk) 是风险管理 常用的一个概念，许多研究表明权益的未来收益率受到尾部风险因子的影响。 引入尾部风险因子的因子总库：本文额外引入了全新的尾部相关性因子，该因子考察的是行业收益率和市场收益率在极端环境 的同步情况。 本文共计使用了 8 大类 18 个因子。 一级行业 月度轮动策略：按照不引入任何尾部风险因子、引入在险价值和 望损失、引入尾部相关性依次 进行测试，策略效果逐步提升。引入尾部相关性因子，轮动方法超额胜率达 88%， 化超额约15%，最大回撤也在 15%左右，显著优于业绩基准。 引入优化器的月度轮动策略：使用优化器方法，逐步引入尾部风险因子进行类似测试。无论是否使用优化器，通过引入尾部风险因子总能提升策略表现。引入优化器后策略波动降低，但过于强调分散配置，也导致优化器方法难以在最近三 的极致行业分化和轮动下取得更高收益 。 组合月度轮动策略：引入优化器是有舍有得的方案，对无优化器策略和引入优化器策略进行等权合成，可以得到组合策略。回测结果表明，组合轮动策略继承结合了各个子策略的优点，分散化程度更高且样本外泛化能力更强，最近三 化收益达18.4%，部分业绩 标亦达到最佳水准。 风险提示：量化模型/方法/参 失效、聚合 据带来的 息损失、 据和回测区间长度有限等。 本文在聚焦多因子体系 的尾部风险因子，测试了 引入尾部风险因子的线性模型在行业轮动 的效果 。回测结论表明，尾部风险因子可以提高模型对行业预 收益率的预测能力，无论是否使用优化器方法，轮动组合较业绩基准均有显著超额收益，对策略进行等权合成可以进一步提升部分业绩 标 。 报告要点 金融工程专题报告 2 / 18 目 录 摘要： .......................................................................................................................................................................... 1 一、 因子模型 的尾部风险测度 ............................................................................................................................ 4 二、 引入尾部风险因子的因子总库 ........................................................................................................................ 4 三、 一级行业 月度轮动策略 .................................................................................................................... 6 （一） 不引入尾部风险因子....................................................................................................................... 6 （二） 引入在险价值和 望损失因子 ....................................................................................................... 7 （三） 引入尾部相关性因子....................................................................................................................... 9 四、 引入优化器的月度轮动策略 .......................................................................................................................... 10 （一） 不引入尾部风险因子..................................................................................................................... 10 （二） 引入在险价值和 望损失因子 ..................................................................................................... 12 （三） 引入尾部相关性因子..................................................................................................................... 13 五、 组合月度轮动策略 ..........................................................................................