锌季报：市场预期差扩大，四季度锌波段机会增加

华泰期货研究院 基本金属部 李苏横 锌、铝研究员  0755-23614607  lisuheng@htfc.com 从业资格号：F3027812 徐闻宇 宏观贵金属研究员  021-68757985  xuwenyu@htfc.com 从业资格号：F0299877 投资咨询号：Z0011454 相关研究： 炼厂集中检修供给或受限，关注锌下游补库力度 2018-02-26 供应紧张仍未缓解，低库存支撑锌价 2018-01-29 华泰期货|锌季报 2018-09-24 市场预期差扩大，四季度锌波段机会增加 锌：主线逻辑 1. 锌矿供给压力将逐渐显现 2. 四季度锌冶炼企业补库需求增加 3. 进口锌锭数量或将提升 4. 锌下游消费仍有隐忧 综合观点： 锌矿供给恢复预期仍是市场中线偏空思路的主逻辑。三季度加工费大幅上行验证了锌矿供给逐渐趋增逻辑，因而锌价在自 3 月至 8 月上半月走势异常疲软，价格一度跌向20000 左右，创下近两年新低。由于锌价持续大幅下挫，加工费抬升幅度依然有限，矿端和冶炼端利润仍存极大分化，锌冶炼企业利润持续收缩，因此冶炼厂开工积极性整体不高，表现形式则为 8-9 月冶炼厂开工率仍不及去年同期水平，8 月锌锭产量同比下滑，同时库存亦未如期出现累积，因此价格在触碰 20000-20500 强支撑带随即开启反弹行情，市场亦对供给宽松逻辑进行修复，锌价开启修复性反弹，回补此前部分跌幅。 在环保高压的影响下国内矿由于环保日益趋严，产能释放相对有限，未来供给增量预计主要贡献来自于国外矿山，全球矿山供给趋增逻辑不变，锌加工费大幅抬升也在逐步验证矿山供给增加的市场预期。按照季节性规律，锌冶炼企业开工率将在下半年逐渐增加，尤其是 9-10 月冶炼厂开工率达到全年峰值，随着矿供给的释放，预计锌冶炼利润将继续增加，开工率也将回升，后期锌矿供给的增加将逐渐传导至锭端。此外随着国内进口窗口打开，保税区库存流入国内，4 月至今，保税区库存持续下滑，内强外弱格局维持，沪伦比值飙升至历史最大值附近，预计海外锌锭将持续流入保税区，并最终流入国内。因此我们推测四季度锌锭进口量将继续增加，库存难以维持在低位，预计在 9 月旺季过后，10-12 月份将逐渐进入垒库阶段。 中美贸易战加之企业结构性去杠杆传导至中国宏观经济走弱隐忧仍持续发酵，市场对于需求端转弱以及锌供给增加预期同步放大，锌价后期仍有下跌空间，但由于锌锭释放取决于冶炼厂开工情况，且库存低位，现货仍偏紧张，未来锌锭做空的节奏上把握难度增大。在现货紧张远期走势预期悲观的双重力量下，预计现货升水将持续走高，短期可继续把握买近抛远套利机会。 策略： 单边：建议 9 月观望，10 月以后库存重新累积之时逢高布局少量空单，注意把握节奏。 华泰期货|锌季报 2018-09-24 2 / 18 跨期：9-10 月重点考虑跨期正套（买近抛远）机会，10 月以后如果库存重新累积，正套逐步平仓，待价差回归迹象，开始逐步布局反套仓位。 跨市：沪伦比值达到历史极大值，四季度可考虑参与跨市反套（买国外抛国内）机会。 风险点：宏观氛围偏暖，9 月季节性旺季。 锌矿供给压力将逐渐显现 ILZSG 下调了 1-7 月实际锌矿产量。2018 年 7 月份矿山产量 995.90 千吨，2017 年 7 月锌矿产量 1086 千吨，7 月份产量较去年同期下滑 8.29%，1-7 月份矿山产量 7099.60 万吨，同比下滑 5.88%。由于中国以及秘鲁精矿产量累计同比降幅大，抵消了其他国家锌精矿的增量，因此全球精矿产量仍呈下降趋势。根据全球前 25 家上市公司财报，2018 年二季度境外锌矿产出超出去年同期水平，但增量较小。根据大型矿企投产计划预计 8 月份以后锌矿供给量将逐渐释放。根据年初矿企生产计划，预计全年精矿增量 60 万吨，目前跟踪情况来看，二季度全球前 25 家矿企（除中国外产能占比约为 62.2%）上半年增量为 2 万余吨，因此预计四季度海外矿企新增产能释放压力较大。 截至 2018 年 8 月，根据 SMM 全国锌精矿产量为 38.8 万金属吨，环比增加 0.8%，同比增加 7.2%。国内存在部分新建项目，但多数集中下下半年，并且原计划上半年投产的项目中，大多未能顺利贡献产量，因此预计年内全国精矿产量增量将较年初的 18.5 万吨下调至8 万吨。国内锌矿 1-7 月同比增幅仅 0.5%，按照投放进程看，四季度广西、云南矿山将逐渐摆脱雨季影响，预计产量将有所增加。但 2018 年国内安全环保形势依然严峻，大矿山开工受到影响较小，但小矿山手续办理困难，整顿合并后的小矿山重启困难重重，难以贡献增量，因此我们判断四季度国内锌矿新增的产量预计仍有限。 图 1：全球锌矿产量 单位：万吨 图 2：全球锌矿产量分月 单位：千吨 数据来源：ILZSG Wind 华泰期货研究院 数据来源：ILZSG Wind 华泰期货研究院 1385 1334 1352 1347 1313 1339 1419 -30-20-100102030405012601280130013201340136013801400142014402012201320142015201620172018锌矿累计产量(万吨)85090095010001050110011501200125013001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月201320142015201620172018华泰期货|锌季报 2018-09-24 3 / 18 图 3：中国锌矿产量 单位：万吨 图 4：中国锌矿开工率 单位：% 数据来源：SMM 华泰期货研究院 数据来源：ILZSG Wind 华泰期货研究院 表格 1：中国锌矿企业新建项目 矿山名称 新增处理能力 2018 2018 实际投产 进程推演 内蒙地区 国森矿业 300 3.0 3.0 2018 年又有一个新矿山投产，品位都在 10%以上，预计锌产量在新的基础上再翻番 银漫矿业 60 1.0 1.0 诚诚矿业 40 1.0 0.0 高尔奇铅锌矿 90 2.0 0.8 盛达金都矿业 30 0.7 0.7 3 月已获安全生产许可证，预计二季度可以达产 国金八岔沟铅锌矿 120 2.0 1.0 超凡矿业 120 0.0 1.0 利比亚矿业 99 0.4 0 一期项目原计划 2018 年 9 月试生产。目前矿山井下工程基本完成建设，年