神州数码入股，重构组织营销架构，未来可期

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 16 May 2023 山石网科 Hillstone Networks (688030 CH) 神州数码入股，重构组织营销架构，未来可期 Digital China's Investment, Restructuring of Organizational Marketing Structure, and Brighter Future [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb21.35 目标价 Rmb29.24 市值 Rmb3.85bn / US$0.55bn 日交易额 (3 个月均值) US$10.33mn 发行股票数目 180.23mn 自由流通股 (%) - 1 年股价最高最低值 Rmb28.19-Rmb18.16 注：现价 Rmb21.35 为 2023 年 5 月 15 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -22.6% -11.3% 13.7% 绝对值（美元） -23.4% -13.2% 11.1% 相对 MSCI China 4.9% 17.7% 51.7% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 812 1,054 1,417 1,957 (+/-) -21% 30% 34% 38% 净利润 -183 -65 70 186 (+/-) n.m. n.m. - 167% 全面摊薄 EPS (Rmb) -1.01 -0.36 0.39 1.03 毛利率 68.3% 69.5% 70.0% 70.4% 净资产收益率 -13.8% -5.1% 5.3% 12.3% 市盈率 n.m. n.m. 55 21 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 公司业绩波动较大，除宏观经济因素外，公司内部经营效率和营销水平的不足也是因素之一。受宏观经济下行趋势，国内网络安全行业市场需求在经历多年快速增长后，出现增速放缓现象。受经济增速下行、宏观环境造成的部分下游客户需求缩减与部分项目实施交付延后等影响，公司营业收入同比出现下滑。2022 年，公司实现营业收入 8.12 亿元人民币，同比下降 20.97%。另外毛利率方面，边界安全产品是公司销售收入占比最大的产品，毛利率受需求缩减、成本上升的影响更加明显，导致公司整体毛利率较2021 年下降 4.9 个百分点，为 68.3%。 2022 年，公司归母净利润-1.82 亿元人民币，同比减少 341.64%；公司销售收入下滑叠加公司持续加大了在产品研发和销售市场方面的投入，导致盈利能力有较大幅度的下降。2022 年，公司持续投入研发和营销体系建设，研发费用同比增长 13.40%，研发费用率由 2021 年度的 29.14%增长至 2022 年度的 41.81%；公司扩充了销售、服务、及技术支持人员的规模，推动销售体系建设导致销售费用 2022 年同比增长 8.70%，销售费用率由 2021 年度的 33.58%增长至 2022 年度的 46.19%。公司前期投入暂未转化为收入和利润。 神州数码入股，重构公司经营及营销体系。公司经营业绩较同期下滑较大，除宏观环境因素外，也与公司经营管理方面存在的问题相关，公司自 2021 年便开始进行经营体系的重构，优化管理路径、组织架构、市场营销体系以及人均效能的提升都需要全面升级，也就是说公司组织重构带来的阵痛在 2022 年集中显现，而神州数码入股山石网科，将带来更大力度的组织架构重组，并对公司未来的健康发展至关重要。 2023 年第一季度，神州数码入股山石网科，成为公司第一大股东。神州数码在 IT 渠道领域被业界广泛认可，是众多国内外 IT 巨头在中国常年的总代理商，其人均效能管理业界优秀，多级分销代理渠道遍布全国各地，具有很强的客户下沉触达能力。神州数码入股山石网科后，在短短几个月内，对公司的营销体系进行了全面的重构，提出大客户+区域管理的总架构，并利用神州数码自身的强项，推动“科技+信创+生态圈（比如数字中国服务联盟）”的外部营销体系建设。神州数码入股山石与三六零投资山石，存在很大不同，神州数码委派其资深常务副总担任公司首席运营官，全面梳理优化公司组织经营架构，对山石网科来说就是在补短板（公司一直以来存在技术实力很强，但市场转化能力弱的强短板）。我们认为，神州数码入股山石网科意义重大，将对公司的市场营销水平将起到质的变化。 [Table_Author] Liang Song Natalie Wu, CFA l.song@htisec.com natalie.wu@htisec.com 70100130160190Price ReturnMSCI ChinaMay-22Sep-22Jan-23Volume 16 May 2023 2 [Table_header1] 山石网科 (688030 CH) 维持优于大市 公司网安产品线已基本补齐。截至目前，公司主营业务覆盖了边界安全、云安全、内网安全、数据安全、业务安全、智能安全运营、安全服务、安全运维在内的 8 大类产品和服务，已从边界安全硬件防火墙厂商变身为全线网安产品提供商。 边界安全方面，主要由智能下一代防火墙、数据中心防火墙、入侵检测和防御系统等产品组成。公司的下一代防火墙 A 系列新增 6 款产品，将陆续替代公司原有 E 系列产品。公司新一代数据中心防火墙 X20812，最大吞吐量可达 3.5Tbps。公司还发布了 13款基于全新构架的 IDPS 以及 2 款国产化 IPS 产品；云安全方面，公司发布了山石云铠2.0，目前主要由山石云·界、山石云·格、山石云·铠和山石云·池组成；其他安全领域，公司发布了山石智铠统一终端安全管理系统，正式进军终端安全市场；数据安全方面，公司发布了《山石网科数据安全治理白皮书 V2.0》，增加了“硬件平台+数据库流量探针”的数据安全治理平台能力，全面补全公司在数据安全领域的产品能力；在应用安全领域，新增 8 款下一代硬件平台产品，覆盖 5G 至 160G 范围，新增 60G 档位基于国产芯片平台的产品，进一步完善国产化产品布局；公司还发布了“Trust-E”工业安全防火墙产品和零信任等多项解决方案。 FPGA 向 A