回购专题研究一：新三板面临三大动力，回购制度亟待完善

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■回购制度迎改革时机，A 股及新三板都亟待完善：根据新华社报道，证监会会同财政部、人民银行、国资委、银保监会等有关部门，研究起草了《中华人民共和国公司法修正案》草案，提出了修改公司法第一百四十二条股份回购有关规定的建议。修正案草案对公司法股份回购的规定（涉及到回购情形、回购程序、库存股制度、回购比例）作出修改。比较 A 股、新三板、港股、中国台湾股市、美股市场的回购制度，可以发现美股的回购制度相对比较宽松，港股次之，中国台湾的回购制度发展较早且库存股制度较为完善，相比内地 A 股市场的回购制度最为严格，而新三板目前虽出台了《关于挂牌公司股份回购业务通知》，但对于回购制度整体的规定较少且采用‚一事一议‛的方式。此次拉开改革序幕对 A 股及新三板市场而言都非常重要。 ■政策修订有三大看点，若实施有利于发挥稳定器：一、增加股份回购情形（新增：1、用于员工持股计划；2、上市公司为配合可转换公司债券、认股权证的发行用于股权转换的；3、上市公司为维护公司信用及股东权益所必需的；4、法律、行政法规规定的其他情形。）；二、简化实施股份回购的决策程序并提升比例（依照公司章程的规定或者股东大会的授权，经董事会三分之二以上董事出席，并经全体董事过半数同意，收购不超过已发行股份总额百分之十的股份。）；三、建立库存股制度，从而发挥股份回购制度在稳定市场和优化资本结构方面的优势（明确公司因实施员工持股计划或者股权激励，上市公司配合可转债、认股权证发行用于股权转换以及为维护公司信用及股东权益回购本公司股份后，可以转让、注销或者将股份以库存方式持有。同时，明确规定以库存方式持有的，持有期限不得超过三年。）。 ■历史上 A 股多次回购曾引导价值发现，此次修订或有增强效果：A股市场回购多发生在市场低迷时期，行业上过往回购案例集中在计算机、电气设备、家电、医药生物等行业，这些行业特点都是新兴行业且在个股股价被低估，大股东和公司往往启动回购。统计 A 股 2010 年至今的 2628 次回购，可以发现估值越低，回购比例越大，如果用 PB代表破净程度，可以发现破净程度越高，回购比例越大。回购制度完善或有助于发挥其股价稳定器和价值发现的作用，而公司回购工具的完善或有增强效果。 ■定价不合理、估值低、破净程度高或成为新三板公司回购的主要动力：新三板当前只有两种情形可以进行公司的股份回购（发行股份购买标的资产未达业绩承诺按照协议回购，发行股份进行股权激励而激励对象离职或考核未达标按照协议回购），参照海市场和 A 股情形，公司会Table_Tit le 2018 年 09 月 18 日 新三板面临三大动力，回购制度亟待完善-回购专题研究一 Table_BaseI nfo 新三板策略报告 证券研究报告 诸海滨 分析师SAC 执业证书编号：S1450511020005 zhuhb@essence.com.cn 021-35082086 Tabl e_Report相关报告 小‚套‛路，大产业—消费升级专题之生活健康篇 2018-09-15 A 股上市公司并购新三板企业专题系列（25） 2018-09-14 新三板日报（减税降费提速 8 月份全国财政收支运行情况良好） 2018-09-14 同华科技：立足环保技术引领地位，公司业务多点开花 2018-09-13 环保公司专题分析之半年报系列（7） 2018-09-13 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 在其估值较低时进行回购操作，当前新三板市场大量定价存在不合理情形公司（11%的公司股价小于 1 元/股）、大面积破净（新三板约占有交易公司数量 20%的公司‚破净‛）、估值处于相对低位（超过 50%的公司市盈率降至 15X 以下）这三个原因或成为公司回购的主要动力。 ■新三板回购还存在特殊时期的特定需求，亟待规则尽早完善：新三板作为我国多层次资本市场的主要一环相关回购制度还需完善。和 A 股市场的回购制度相比，当前新三板公司回购需求还存在一定阶段性特殊需求：一是市场大面积存在定价偏离的公司，二是新三板当前摘牌和退市公司数量大增，退市公司面临异议股东保护措施和股份回购的问题，目前新三板公司退市只能由大股东回购异议股东的股份。比较当前针对新三板摘牌现象的大股东回购情况和 A 股上市公司回购的具体情况，可以看到二者在资金来源、回购比例、回购价格、回购方式等方面均存在较大差异。如果未来出台新三板公司回购相关政策，或将考虑退市因素这一新三板当前所面临的特殊性问题。 ■风险提示：政策推进不达预期、公司治理风险。 3 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 回购制度完善待落地，A 股市场回购或有助于发挥股价稳定器的作用................................. 5 1.1. 海内外回购制度比较研究，内地资本市场回购制度较严格 ......................................... 5 1.2. 回购或有助于发挥股价稳定器的作用 ......................................................................... 8 1.2.1. A 股市场回购多发生在市场低迷时期，回购集中在计算机、电气设备、家电、医药生物等行业 ................................................................................................................. 8 1.2.2. 个股估值低迷时倾向于大额回购 ....................................................................... 9 2. 定价不合理、估值低、破净程度高或成为新三板公司回购的主要动力................................. 9 2.1. 公司回购动力之一：定价不合理——11%的公司股价小于 1 元/股 ............................ 10 2.2. 公司回购动力之二：大面积破净——新三板当前已有 20%的公司“破净”................... 10 2.3. 公司回购动力之三：估值处于低位——超过 50%的公司市盈率降至 15X 以下 ..........11 3. 新三板回购问题存在一定的特殊性 ................................................................................... 12 4. 【一周政策跟踪】............................................................................................................ 13 5. 【新三板发行情况概览】 .........