农资流通行业领先企业，薄荷醇国产化工艺突破，成长可期

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2023 年 05 月 11 日 辉隆股份(002556.SZ) 公司深度分析 农资流通行业领先企业，薄荷醇国产化工艺突破，成长可期 证券研究报告 贸易Ⅲ 投资评级 买入-A 首次评级 6 个月目标价 11.32 元 股价 (2023-05-10) 8.25 元 交易数据 总市值(百万元) 7,870.44 流通市值(百万元) 7,778.97 总股本(百万股) 953.99 流通股本(百万股) 942.91 12 个月价格区间 8.07/12.2 元 股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 1.9 -6.3 -22.4 绝对收益 -0.7 -8.9 -20.4 张汪强 分析师 SAC 执业证书编号：S1450517070003 zhangwq1@essence.com.cn 乔璐 分析师 SAC 执业证书编号：S1450518100001 qiaolu@essence.com.cn 相关报告 “工贸一体化”战略打造从生产到贸易到服务全产业链，农资行业+精细化工双轨并行： 据公告，公司是安徽省供销合作社联合社控股企业，农资流通行业综合竞争力排名安徽省内第一、全国第三。基于农资产品代理分销业务，公司向上游拓展肥药生产，向下游建立农事服务中心，打通从生产到贸易到消费端一站式综合服务的全套链条，具备优质资源掌控力与完善的终端网络渠道优势。同时公司还积极向最上游资源端拓展，参与中盟磷业破产重整，涉足优质磷矿资源，据查储量可达 9500 万吨，资源优势突出。公司通过收购海华科技切入精细化工领域，间甲酚-百里香酚-L 薄荷醇工艺路线打破了国外技术垄断，成为公司未来重要利润增长点。 间甲酚-百里香酚-薄荷醇产业链打通，有望逐步成长为公司的第二业绩支柱： 据公告，公司 3000 吨薄荷醇项目、1 万吨间甲酚扩产项目于 2022 年陆续顺利投产，海华科技成为全球唯一一家拥有从“甲苯—氯化甲苯—间甲酚—百里香酚—L-薄荷醇”核心产业链的企业，国际竞争力大幅提升。目前公司薄荷醇工序运行良好，产销持续提升，发展态势良好。以工业合成方法制备的薄荷醇较天然提取的纯度更高、成本更低，且供给稳定，有望逐步替代天然薄荷醇的市场空间，在日化、食品等领域需求持续提升；公司所采用的百里香酚路线重点在于手性拆分技术，免去了前期手性还原步骤所需的昂贵催化剂配体及苛刻的工艺条件，污染相对较小，产业化优势显著。在公司间甲酚原料充足的条件下，未来薄荷醇产能有望大吨位扩张，逐步成为公司的第二利润支柱产业。同时，海华的产业链有望持续向多项小品种及更下游凉味剂产品方向拓展，将进一步提供成长弹性。 投资建议： 预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 6.75 亿元、8.94 亿元、11.8 亿元，对应 PE 11.7、8.8、6.7 倍。给予公司 2023 年 16 倍 PE，对应目标价 11.32 元，首次覆盖给予买入-A 评级。 风险提示：产品及原料价格波动、产能建设进度不及预期、对外投资风险、创新产业发展不确定性等。 [Table_Finance1] -20%-10%0%10%20%2022-052022-092022-122023-04辉隆股份沪深300 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 公司深度分析/辉隆股份 (百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 19,081.3 18,249.3 21,722.4 23,780.0 26,245.0 净利润 506.0 510.5 675.2 893.5 1,176.5 每股收益(元) 0.53 0.54 0.71 0.94 1.23 每股净资产(元) 4.03 4.27 4.82 5.40 6.31 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 15.6 15.5 11.7 8.8 6.7 市净率(倍) 2.1 1.9 1.7 1.5 1.3 净利润率 2.7% 2.8% 3.1% 3.8% 4.5% 净资产收益率 13.2% 12.5% 14.7% 17.3% 19.5% 股息收益率 4.8% 0.0% 3.4% 4.3% 3.8% ROIC 19.7% 15.8% 25.8% 31.7% 32.4% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 公司深度分析/辉隆股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 内容目录 1. 公司是中国农资连锁经营的倡导者，“工贸一体化”战略下深耕精细化工产业 ........ 5 1.1. 以供销社系统农资流通业务为基石，向上游生产与下游服务方向持续拓展 ...... 5 1.2. 经营情况稳定向好，盈利水平持续提升 ................................... 8 2. 农资行业重要参与者，资源与实力并行 ......................................... 9 2.1. 农资流通行业是串联上游大工业和下游高分散需求的重要部分 ................ 9 2.2. 行业逐步朝效率最大化方向变革 ......................................... 9 2.3. 公司依赖自身优势，农资流通业务快速发展 .............................. 11 2.3.1. 终端网络完善，国内外广泛布局 ................................... 11 2.3.2. 具备优质的资源掌控力 ........................................... 12 2.3.3. 国企背景，信贷资源丰富 ......................................... 13 2.3.4. 高研发费用支持自主品牌产品开发 ................................. 13 2.4. 上游肥药生产端蓬勃发展，涉足优质磷矿资源进一步补齐产业链 ............. 14 3. 进军高端香精香料行业，打造新的增长极 ...................................... 16 3.1. 海华科技产业格局较好，主要产品居于国内领先地位 ...................... 16 3.2. 海华业绩规模快速提升，为公司增厚利润 ..........................