产业链横纵向延展，打造新兴成长型企业

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2023 年 05 月 11 日 国恩股份(002768.SZ) 公司深度分析 产业链横纵向延展，打造新兴成长型企业 证券研究报告 改性塑料 投资评级 买入-A 维持评级 6 个月目标价 29.55 元 股价 (2023-05-10) 24.74 元 交易数据 总市值(百万元) 6,710.73 流通市值(百万元) 4,372.74 总股本(百万股) 271.25 流通股本(百万股) 176.75 12 个月价格区间 22.79/36.3 元 股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -3.6 -17.3 5.6 绝对收益 -6.2 -19.9 7.6 张汪强 分析师 SAC 执业证书编号：S1450517070003 zhangwq1@essence.com.cn 乔璐 分析师 SAC 执业证书编号：S1450518100001 qiaolu@essence.com.cn 相关报告 “一体两翼”战略推进，规模快速扩张 2023-04-26 成本有望回落，业务规模持续扩张 2022-10-25 多领域大客户持续拓展，已逐步成长为实力雄厚的新材料企业： 公司实施“一体两翼”发展战略，即以国恩新材料一体化产业平台为中枢，以大化工行业及大健康行业为两翼，向上游拓展绿色石化原材料，向下游大力开拓 to B 与 to C 客户。整体规模快速扩张，公司 2022 年收入体量已超过百亿级别，近 5 年营收、净利润的复合增速分别达到 37.7%、20.2%。公司资本开支持续增长，收购与新设了多个子公司与孙公司，并且研发实力雄厚，产品涉足新能源、消费、电子光学、体育休闲、药用保健等众多应用领域，拥有海信、格力、京东方、华为、小米、比亚迪等优质客户资源。 新能源车的电池壳应用成为崭新一极，有望贡献较大利润体量： 复合材料应用在新能源车电池壳体上不仅可以实现轻量化，在刚度、随机振动等力学性能方面优于铝合金材料，是电池壳体材料的发展趋势。随着兼顾热固性和热塑性的高性能复合材料的研发，复合材料电池壳的渗透率有望不断提升。据公告，公司 2022 年重点开发了 HP-RTM 预成型、注胶、激光切割、气密性检查等相关工艺在新能源复合材料巧克力超薄电池包的应用，目前已与新能源动力电池领域头部企业建立战略合作，后续计划在汽车结构件领域开拓碳纤维复合制品的研发和生产。在新能源车的需求快速增长的趋势下，相关材料产业也将受益于此，应用在新能源领域的复合材料有望成为未来公司利润增长的重要一极。 多点开花，产业链横纵向铺开，多领域取得实质进展： 据公告，目前公司绿色石化材料板块，浙江一塑 100 万吨聚苯乙烯 PS 项目一期 60 万吨已初步实现投产，二期正在稳步推进实施中；江苏国恒 20 万吨聚丙烯 PP 目前已实现全面投产；新设日照国恩化学目前具备年产 12 万吨可发性聚苯乙烯 EPS，未来计划进一步扩产。有机高分子改性材料板块，汽车领域深化与新能源电池头部企业及比亚迪为代表的重点客户的合作，2023 年计划重点完成锂电池隔膜用聚烯烃改性材料的开发与推广；家电领域在黑电、白电、小家电及电动工具等客户业务量显著提升，持续推进与海信、TCL、京东方等战略客户业务增长，开发格兰仕、惠而浦等客户并已形成批量供货；光显材料领域海外订单占比不断提高，创新推出多种扩散板材料，完成三百余款产品的开发和量产，奠定了光学显示材料领域的领先地位；体育草坪拥有完全自主的 FIFA 产品，出口比重不断增加，新增多种高性能草坪产品；熔喷材料领域新增健康领域头部客户 40 余家，为 2022 北京冬奥会 4000 余名中国运动员及教练员使用口罩独家提供过滤材料。有机高分子复合材料板块，切入吉利汽车供应链，提供高强度、免喷涂复合材料皮卡后斗等部件产品，也是国内首款新能源电动皮卡项目。大健康板块，东宝生物经营大幅好转，实现了药典二部明胶的销售，空心胶囊扩产项目在建。 投资建议：预计公司 2023 年-2025 年的净利润分别为 8 亿、10 亿、11亿元，对应 PE 8.4、6.7、6.1 倍，维持买入-A 评级。给予 2023 年 10 倍PE，对应目标价 29.55 元。 风险提示：产品及原料价格波动、经营规模扩大带来的管理风险、新产品研发进度及市场推广情况不及预期、汇率波动等。 -10%0%10%20%30%40%50%2022-052022-092022-122023-04国恩股份沪深300本报告仅供 Choice 东方财富 使用，请勿传阅。999563342 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 公司深度分析/国恩股份 [Table_Finance1] (百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 9,766.0 13,406.4 18,319.7 21,857.7 25,389.5 净利润 642.9 663.1 801.4 1,001.0 1,102.7 每股收益(元) 2.37 2.44 2.95 3.69 4.07 每股净资产(元) 12.81 15.01 17.96 21.65 25.72 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 10.4 10.1 8.4 6.7 6.1 市净率(倍) 1.9 1.6 1.4 1.1 1.0 净利润率 6.6% 4.9% 4.4% 4.6% 4.3% 净资产收益率 18.5% 16.3% 16.4% 17.0% 15.8% 股息收益率 1.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 22.3% 13.7% 13.9% 13.3% 15.2% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 本报告仅供 Choice 东方财富 使用，请勿传阅。公司深度分析/国恩股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 内容目录 1. 公司以改性塑料为基石，拓展新能源与大健康新领域 ............................. 5 1.1. 以“一体两翼”战略布局，规模体量快速扩张 ............................. 5 1.2. 产品利润水平暂时承压，景气有望触底反弹 ............................... 8 1.3. 股权结构集中，资本开支持续扩大 ....................................... 9 2. 电池壳新应用领域有望成为公司未来增长重要一极 ...................