首次覆盖：光伏老牌组件龙头，加速一体化产能建设

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 10 May 2023 天合光能 Trina Solar (688599 CH) 首次覆盖：光伏老牌组件龙头，加速一体化产能建设 The Leading Module Manufacturer, Accelerating Construction of Integrated Capacity: Initiation [Table_Info] 首次覆盖优于大市 Initiate with OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb45.86 目标价 Rmb70.00 HTI ESG 5.0-5.0-5.0 MSCI ESG 评级 BB 来源: MSCI ESG Research LLC. Reproduced by permission; no further distribution 市值 Rmb60.91bn / US$8.81bn 日交易额 (3 个月均值) US$136.37mn 发行股票数目 1,328mn 自由流通股 (%) 77% 1 年股价最高最低值 Rmb86.88-Rmb45.41 注：现价 Rmb45.86 为 2023 年 5 月 9 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -9.4% -29.2% -9.2% 绝对值（美元） -9.9% -30.6% -12.2% 相对 MSCI China 17.3% -0.9% 28.1% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 85,052 119,944 147,482 179,095 (+/-) 91% 41% 23% 21% 净利润 3,680 7,459 10,094 12,652 (+/-) 104% 103% 35% 25% 全面摊薄 EPS (Rmb) 1.69 3.43 4.64 5.82 毛利率 13.4% 14.8% 14.4% 14.5% 净资产收益率 15.7% 22.9% 24.4% 24.0% 市盈率 27 13 10 8 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 公司是光伏老牌组件龙头，加速一体化产能建设。公司 2022 年实现营业收入 851 亿元，同比增长 91%；23Q1 实现营收 213 亿元，同比增长 40%。2022 年实现归母净利润 36.8 亿元，同比增长 104%，环比减少 21%；23Q1 实现归母净利润 17.7 亿元，同比增长 225%，环比增长 38.4%。 随着硅料价格下行，一体化组件的利润有望修复。回顾过去几年，由于硅料价格居高不下，一体化组件的利润承压。由于主产业链各环节盈利均有一定周期性，我们认为随着 2023 年多晶硅价格的下行，一体化组件的利润有望修复。我们测算 2022年TOPCon龙头、晶澳、隆基、天合的单瓦净利分别为 6 分、1 毛 4、1 毛 5、6 分，预计 2023 年公司单瓦净利有望提升到 8 分以上。 加速一体化产能建设，单瓦净利有望增厚。目前一体化模式已成为头部组件厂的共同选择，目前头部组件厂中没有纯组件企业，一体化模式是大势所趋。当前主要组件厂的一体化率都在 80%左右。2023 年天合将新增 50GW 的拉晶和硅片产能，硅片利润将成为增量，预计 2023 年毛利率净利率都会呈上升趋势。当前硅片环节有望截留硅料价格下降带来的利润，一体化组件的单瓦净利有望增厚。 横向拓宽产品矩阵，各项业务协同发展。公司各项业务间有较强协同性，可充分共享公司全球供应链体系、全球销售布局等资源快速开拓市场。1）分布式业务：打造“天合富家”、“天合蓝天”子品牌，市占率位于行业前列；2）跟踪支架：依托海外收购迅速跻身全球一线品牌；搭配天合超高功率组件，天合跟踪支架产品可为终端电站系统发电量带来增益。3）储能业务：公司合资10GWh 电芯生产线及 2GWh 模组生产线正逐步建设达产，到 2023年底有 16GW 电芯产能建成；2022 年储能出货量突破 2GWh，业务量快速增长，成长空间广阔。 估值：我们预测公司 23/24/25 年营收 1199.4/1474.8/1791.0 亿元；归母净利润分别为 74.6/100.9/126.5 亿元；EPS 分别为 3.43/4.64/ 5.82 元/股，当前股价对应 PE 分别为 13.4/9.9/7.9 倍。公司作为领先的一体化组件龙头，预计随着硅料降价，单瓦盈利有望持续改善。我们给予公司 2023 年 20 倍 PE，对应目标价 70 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险：新技术研发不及预期；产能投产进度不及预期；行业竞争格局恶化；原材料价格上涨 [Table_Author] 杨斌 Bin Yang bin.yang@htisec.com 70100130160190Price ReturnMSCI ChinaMay-22Sep-22Jan-23May-23Volume 10 May 2023 2 [Table_header1] 天合光能 ( 688599 CH) 首次覆盖优于大市 目录 1. 概况：全球老牌组件龙头企业 ...................................................................................................................... 3 1.1. 全球老牌龙头企业，深耕光伏领域十余年 ............................................................................... 3 1.2. 公司管理层及股权架构............................................................................................................... 4 1.3. 营收和利润快速增长，费用控制持续改善 ............................................................................... 6 2. 行业：全球需求依然