关键的关键：ROE的拐点与TMT的兑现

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2023 年 5 月 3 日 关键的关键：ROE 的拐点与 TMT 的兑现 策略定期报告 报告摘要： 截止 4 月 30 日，A 股 2022 年年报与 2023 年一季报披露完毕。在整体法视角下，2023Q1 全 A/全 A 两非净利润同比增速分别为 2.50%/-5.23%，全 A 两非仍然持续探底。对于盈利底部的判断上，我们根据 PPI 看利润增速，两者存在较强正相关性。我们维持此前系列报告的观点：预计 2023 全年盈利呈现出逐级向上，Q1 大概率为年内盈利底部，A 股基本面真正走强预计到下半年才开始，盈利增速转正并逐步抬升。 从股票估值的维度来看，ROE 往往是股票估值最为重要的“定价锚”。尤其是 Q1A 股增速底部探明之后，ROE 的底部就显得尤为重要，可以明确的说 ROE拐点判断对 A 股市场中枢能否进一步上移至关重要。目前，相对乐观的市场观点认为 ROE 拐点向上是 2023Q2（主要是基于 Q2 由于低基数导致利润高增长带动 ROE 回升），但我们其实更偏向与 Q3 甚至更晚些时候。具体而言：2023Q1 全 A/全 A（非金融石油石化）口径下 ROE 分别为 8.52%/7.51%，相较于 2022 全年的 8.67%/7.74%分别减少 0.15pct/0.23pct。2023Q1 A 股 ROE 持续下行，资产周转率的下行为主要拖累因素，销售净利率的提升为主要支撑因素。从历史上 ROE 触底过程当中，ROS（销售净利率）的回升是 ROE 拐点的领先信号。从目前观察判断，我们认为在 PPI 和 CPI 均相对较弱的环境中，ROS 的回升更多与降本增效相关，在目前“降价潮”在更广泛领域扩散的过程中 ROS 持续回升需要得到进一步确认；同时，目前 A 股存货水平虽处于低位（同比-1.33%），处于主动去库存状态，与其高度相关的工业企业库存 3月水平位于 9.1%相对高位水平。我们推断在弱复苏环境下库存去化的节奏会被延缓，后续库存进一步回落的被动去库存会压制 ROE 的回升，致使本轮资产周转率的回升会相对滞后 ROS 回升 2-3 个季度，预计 A 股 ROE 的回升在 Q3甚至更晚些时候出现。 对于结构的观察过程中，针对当前 TMT 板块，一项较大的争议点在于 2023 年TMT 是否有较为明确的业绩释放。我们倾向于认为 2023 年 TMT 释放业绩是大概率事件，但内部依然存在区别。具体而言：从 2023Q1 业绩同比以及2023Q1 业绩同比 2021Q1 业绩年化增速的数据来看，除电子行业疲软外，通信、传媒、计算机均实现 2023Q1 同比业绩增长，需要承认的是 Q1 传媒、计算机基数效应明显。具体到三级细分行业来看，以软件和部分传媒行业增速相对靠前，其中增速排序为：院线（+1092%，主因低基数）、IT 服务（+170.42%）、文字媒体（+144.53%）、图片媒体（+85.73%）、大众出版（+16.20%）、教育出版（+14.49%）、视频媒体（+7.39%）、应用软件（+4.73%）、广告媒体（+2.54%）。复盘历史上 TMT 板块（主要电子、计算机、传媒）的净利润变化来看，TMT 行业基本面大致有 3-5 年的周期运动特征，一共出现四次较为典型的业绩释放阶段，业绩增速释放往往有三个相关项目：产业突破和事件催化如 2013 移动互联网、2020 年疫情导致线上办公等）+经济由下行周期转向复苏前期（19-20 年）+前期业绩基数偏低（18 年大规模商业减值等业绩压力出清后）。从当前比照来看，我们倾向于认为2023 年 TMT 板块释放业绩是大概率事件。 风险提示：数据统计存在一定误差，政策不及预期，海外货币政策变化等。 证券研究报告 林荣雄 分析师 SAC 执业证书编号：S1450520010001 linrx1@essence.com.cn 彭京涛 联系人 pengjt@essence.com.cn 相关报告 策略定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 截止 4 月 30 日，A 股 2022 年年报与 2023 年一季报披露完毕。在整体法视角下，2023Q1全 A/全 A 两非净利润同比增速分别为 2.50%/-5.23%，全 A 两非仍然持续探底。对于盈利底部的判断上，我们根据 PPI 看利润增速，两者存在较强正相关性。我们维持此前系列报告的观点：预计 2023 全年盈利呈现出逐级向上，Q1 大概率为年内盈利底部，A 股基本面真正走强预计到下半年才开始，盈利增速转正并逐步抬升。 从股票估值的维度来看，ROE 往往是股票估值最为重要的“定价锚”。尤其是 Q1A 股增速底部探明之后，ROE 的底部就显得尤为重要，可以明确的说 ROE 拐点判断对 A 股市场中枢能否进一步上移至关重要。目前，相对乐观的市场观点认为 ROE 拐点向上是 2023Q2（主要是基于 Q2 由于低基数导致利润高增长带动 ROE 回升），但我们其实更偏向与 Q3甚至更晚些时候。具体而言：2023Q1 全 A/全 A（非金融石油石化）口径下 ROE 分别为8.52%/7.51%，相较于 2022 全年的 8.67%/7.74%分别减少 0.15pct/0.23pct。2023Q1 A股 ROE 持续下行，资产周转率的下行为主要拖累因素，销售净利率的提升为主要支撑因素。从历史上 ROE 触底过程当中，ROS 的回升是 ROE 拐点的领先信号。从目前观察判断，我们认为在 PPI 和 CPI 均相对较弱的环境中，ROS 的回升更多与降本增效相关，在目前“降价潮”在更广泛领域扩散的过程中 ROS 持续回升需要得到进一步确认；同时，目前 A 股存货水平虽处于低位（同比-1.33%），处于主动去库存状态，与其高度相关的工业企业库存3 月水平位于 9.1%相对高位水平。我们推断在弱复苏环境下库存去化的节奏会被延缓，后续库存进一步回落的被动去库存会压制 ROE 的回升，致使本轮资产周转率的回升会相对滞后 ROS 回升 2-3 个季度，预计 A 股 ROE 的回升在 Q3 甚至更晚些时候出现。 一个有效印证是：Q1A 股整体呈现受益此前积压式需求释放过程，但需求不足、内生动力不强导致商业循环不畅的特征依然明显。同时，2023Q1 房地产业绩依然大幅负增长-20%左右，银行微弱增长（净息差收窄）和非银（券商的经纪业务与保险的投资收益上升）形成鲜明对比，经济脱实向虚的困扰依然显著。在这里，我们分别对于 2022-2023Q1 消费行业与制造业的经营情况进行分析，考察制造业毛利率、资本开支与原材料采购情况以及消费行业销售费用，资产周转和库存水平情况。对于制造业来看，整体经营遇到了一定困局，Q1 财报呈现出经营负债率下降（可能与去库存过程相关）、资本