核心业务韧性十足，前瞻性布局收藏卡赛道，2023业绩有望触底反弹

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 5 May 2023 姚记科技 Shanghai Yaoji Technology (002605 CH) 核心业务韧性十足，前瞻性布局收藏卡赛道，2023 业绩有望触底反弹 With Strong Resilience of Core Businesses, The Company Entered Card Collection Sector Out of Forward Looking [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb35.89 目标价 Rmb41.50 市值 Rmb14.73bn / US$2.13bn 日交易额 (3 个月均值) US$65.47mn 发行股票数目 410.54mn 自由流通股 (%) 53% 1 年股价最高最低值 Rmb37.10-Rmb12.26 注：现价 Rmb35.89 为 2023 年 5 月 4 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 39.0% 140.9% 167.6% 绝对值（美元） 38.1% 135.6% 155.4% 相对 MSCI China 44.3% 153.0% 175.4% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 3,915 4,725 5,656 6,533 (+/-) 3% 21% 20% 16% 净利润 349 683 786 933 (+/-) -39% 96% 15% 19% 全面摊薄 EPS (Rmb) 0.85 1.66 1.91 2.27 毛利率 38.7% 38.9% 39.6% 41.4% 净资产收益率 12.9% 22.1% 22.3% 23.0% 市盈率 42 22 19 16 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 2022 年公司营收保持正向增长。公司 2022 年实现营收 39.15 亿元，同比上升 2.83%；实现归母净利润 3.49 亿元，同比下降 39.27%；实现扣非净利润 3.42 亿元，同比下降 32.41%。其中，公司 2022 年四季度实现营收 11.01亿元，同比上升 23.67%，2022 年四季度实现归母净利润 0.56 亿元，同比下降 50.39%，主要由于计提商誉减值准备。2022 年公司研发费用 2.65 亿元，同比增加 21.03%，主要 2022 年公司坚持科技创新，加大研发投入所致。 逆风而行，公司在行业承压阶段不断夯实三大核心业务。2022 年以来，受到疫情等外部环境的影响，我国游戏市场普遍下行。压力之下，公司不断夯实业务基础，展现出强劲韧性。公司三大核心业务分别为游戏、扑克牌和数字营销，2022 年三大核心业务的营收分别为 12.0 亿元、11.1 亿元、15.3亿元，分别占营业收入比重 30.73%、28.29%、39.09%。其中扑克牌业务稳健发展，营收同比增加 18.53%，游戏和数字营销业务略微下滑，营收分别同比减少 1.59%、3.43%。1）公司坚持“聚焦精品”理念，深耕捕鱼游戏品类，3D 手游产品《姚记捕鱼》、《捕鱼新纪元》均取得稳步增长。2）公司扑克牌业务延续高景气，2022 年扑克牌销量实现 10.37亿副。3）公司积极布局全域营销链路，子公司芦鸣科技依托巨量引擎的生态优势，搭建多元共生的营销生态服务体系，是行业认可的优质的服务商与代理商。 逐光而去，积极把握国内增量空间，谋求海外新兴市场。游戏层面，公司持续加大对 H5 游戏、微信小程序游戏等的研发力度，集中力量打造以“工作室”形式开发多款精品手机游戏。此外，公司积极布局海外新兴市场，向海外输出更多优秀游戏产品。扑克牌层面，2023 年公司将推进“年产 6 亿副扑克牌生产基地建设项目”，通过科技创新实现智能化生产，把握住未来逐步释放的市场增量空间。数字营销层面，2023 年公司计划布局出海营销业务，帮助中国企业开拓海外市场，加强境内外整合营销服务能力。 前瞻性布局体育文化收藏卡赛道，或打开长期增长空间。2022 年，公司战略投资球星卡交易站卡淘平台，前瞻性布局体育文化收藏卡赛道。我们认为，公司主业韧性强，2022 年在宏观环境承压大背景下，依旧做到收入正增长，未来随着公司海外市场的推进及前瞻性布局体育文化收藏卡赛道，或将打开长期增长空间。 盈利预测假设。1）随着疫情政策的优化以及实体经济增速的修复，2023年公司广告投放有望恢复高增长，2024-2025 年增速逐渐放缓。2）公司游戏业务增速稳健，未来三年有望保持 20%左右稳健增长。3）公司新的扑克牌生产基地已经在建设中，项目将进一步提高公司产线智能化水平、有效提升生产效率，2024-2025 年增长有望加速。4）随着公司收入规模的增加，营销业务和扑克牌规模效应将得以体现，毛利率有望小幅改善，带动公司整体毛利率小幅增长。 盈利预测与估值。我们预计公司 2023-2025 年 EPS 分别为 1.66、1.91 和2.27 元/股。参照可比公司，我们给予公司 2023 年 25 倍 PE，对应目标价为 41.50 元/股（上调 130%，原目标价 18.06 元基于 14 倍 2022 年 PE），维持公司“优于大市”评级。 风险提示。捕鱼游戏流水下滑，游戏政策监管趋严，新业务开展不及预期。 [Table_Author] 毛云聪 Yuncong Mao Xiaoyue Hu yc.mao@htisec.com xy.hu@htisec.com 45100155210265Price ReturnMSCI ChinaMay-22Sep-22Jan-23May-23Volume 5 May 2023 2 [Table_header2] 姚记科技 (002605 CH) 维持优于大市 表 1 公司可比公司盈利预测及 PE 估值表 公司名称 股票代码 股价（元/股） 每股收益（元/股） 市盈率（倍） 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 三七互娱 002555 26.92 1.55 1.74 - 17 15 - 完美世界 002624 20.68 0.84 1.00 1.12 25 21 19 吉比特 603