2022年年报和1Q23季报点评：1Q23业绩高质量增长确立全年稳健基调

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 4 May 2023 泸州老窖 Luzhou Laojiao (000568 CH) 2022 年年报和 1Q23 季报点评： 1Q23 业绩高质量增长确立全年稳健基调 1Q23 Earning Better than Expectations Establishes High Quality Growth for the Whole Year [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb221.18 目标价 Rmb281.50 HTI ESG 1.6-1.1-3.0 E-S-G: 0-5 MSCI ESG 评级 B 义利评级 BBB- 来源: MSCI ESG Research LLC, 盟浪. Reproduced by permission; no further distribution 市值 Rmb325.57bn / US$46.99bn 日交易额 (3 个月均值) US$259.76mn 发行股票数目 1,472mn 自由流通股 (%) 49% 1 年股价最高最低值 Rmb260.60-Rmb156.35 注：现价 Rmb221.18 为 2023 年 5 月 4 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -11.1% -10.7% 4.9% 绝对值（美元） -11.6% -12.7% 0.1% 相对 MSCI China 17.7% 19.5% 43.9% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 25,124 30,591 36,776 43,460 (+/-) 22% 22% 20% 18% 净利润 10,365 12,950 15,636 18,749 (+/-) 30% 25% 21% 20% 全面摊薄 EPS (Rmb) 7.04 8.80 10.62 12.74 毛利率 86.6% 87.4% 87.8% 88.4% 净资产收益率 30.2% 31.4% 32.4% 33.6% 市盈率 31 25 21 17 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 泸州老窖 2022 年和 4Q22 收入和利润符合预期。2022 年公司实现营业总收入 251.2 亿元，同比+21.7%，归母净利润为 10.4 亿元，同比+30.3%，净利率同比提升 2.7 个点至 41.3%。对应 4Q22 营业收入 76 亿元，同比+16.3%，归母净利润 2.1 亿元，同比+28.2%。全年毛利率提升 0.9 个点至 86.6%，4Q 毛利率同比提升 1.7 个点至86.1%，受益于各价位段产品提价和升级。全年三项费用率大幅下降 3.9 个点至 33.2%，是 2016 年以来最低水平，主要因为销售费用率同比下降 3.7 点，受益于公司加强费用投放的有效性管控。2022年经营活动现金流净额为 82.6 亿元，同比增长 8%，慢于 35%的销售回款增速，主要因为应收项目金额明显增加。 泸州老窖 1Q23 高质量增长。1Q23 公司实现营业收入 76.1 亿元，同比+20.6%；毛利率同比/环比大幅提升 1.7/2.0 个点超预期，主要受益于各价位段产品提价和升级；三项费用率下降 0.9 个点至25%，销售和管理费用率下行而税率明显增加；归母净利润为 37.1亿元，同比+29.1%，净利率同比提升 3.2 个点至 48.8%。1Q23 合同负债为 17.3 亿元，金额与 1Q22 持平，考虑合同负债影响后 1Q23收入为 68.7 亿元，同比增长 44.1%。1Q23 经营活动现金流净额为15.1 亿元，同比增加 33%，其中销售回款为 80.4 亿元。 泸州老窖双品牌全价格带产品抓手众多，业绩稳健性高。2022 年公司中高档酒实现 221.3 亿元，同比增长 20%，略慢于我们预期，其中量增 17%，价增 3%。我们预期高档酒即国窖品牌同比增长 19%，低度国窖增速快于高度国窖；中档酒增速 24%，受益于腰部产品特曲老字号和特曲 60 高增长带动，窖龄系列体量维稳。低档酒实现收入 26.3 亿元，同比增长 31%，量增 7%，价增 23%，快于我们预期，受益于去年的低基数和公司对产品价位和结构的主动调整。至 2025 年我们预期国窖收入体量将破 270 亿，低度国窖收入体量或超过高度过国窖；中档酒收入体量将破 100 亿，特曲系列两大单品特曲 60 和特曲老字号将贡献 80%以上收入。 投资建议与盈利预测。2023 年公司将延续现有产品策略，中档酒增速快于高档酒。高档酒中，国窖低度产品增速高于高度产品；中档酒中，特曲 60 渠道扩张量价齐升增速较高，特曲老字号持续提价进行产品升级，窖龄系列年份升级。公司将继续费用率有效性管控策略，利润率稳健上行，业绩确定性高。我们预期公司 2023-2025 年营业收入分别为 306/368/435 亿元(23-24 年前值为309/371 亿)，净利润分别为 130/156/188 亿元(23-24 年前值为125/151 亿)。我们给予 23 年 32X PE 估值(前值 32X)，目标价 281.5元，有 24%的上行空间，我们维持“优于大市”评级。 风险提示。消费力或经济增速低于预期，政务需求政策变化。 Table_Author] 寇媛媛 Yuanyuan Kou 闻宏伟 Hongwei Wen yy.kou@htisec.com hongwei.wen@htisec.com 7085100115130Price ReturnMSCI ChinaMay-22Sep-22Jan-23May-23Volume 4 May 2023 2 [Table_header1] 泸州老窖 (000568 CH) 维持优于大市 表 1 可比上市公司估值预测 资料来源：wind， HTI 注：收盘价为 2023 年 4 月 28 日数据，盈利预测来源于 HTI 和 Wind 一致预期 4 May 2023 3 [Table_header2] 泸州老窖 (000568 CH) 维持优于大市 财务报表分析和预测 资料来源：HTI