2022年报点评：全年业绩稳健增长，产品、品牌助力高端突破

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 26 Apr 2023 洋河股份 Jiangsu Yanghe Brewery Joint-Stock (002304 CH) 2022 年报点评：全年业绩稳健增长，产品、品牌助力高端突破 Stable Growth in Performance, with Products and Brands Supporting High-end Breakthroughs [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb151.13 目标价 Rmb201.00 HTI ESG 3.3-3.4-5.0 MSCI ESG 评级 B 义利评级 A 来源: MSCI ESG Research LLC, 盟浪. Reproduced by permission; no further distribution 市值 Rmb227.75bn / US$33.01bn 日交易额 (3 个月均值) US$127.17mn 发行股票数目 1,507mn 自由流通股 (%) 33% 1 年股价最高最低值 Rmb186.28-Rmb129.92 注：现价 Rmb151.13 为 2023 年 4 月 25 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -7.7% -17.5% 8.3% 绝对值（美元） -8.1% -18.9% 1.8% 相对 MSCI China 21.2% 12.9% 47.4% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 30,105 35,540 41,189 47,367 (+/-) 19% 18% 16% 15% 净利润 9,378 11,226 13,321 15,734 (+/-) 25% 20% 19% 18% 全面摊薄 EPS (Rmb) 6.22 7.45 8.84 10.44 毛利率 74.6% 75.1% 75.7% 76.4% 净资产收益率 19.8% 21.6% 23.3% 24.8% 市盈率 24 20 17 14 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 事件。22 年公司实现营业收入 301.0 亿元，同比增长 18.8%；归母净利润 93.8 亿元，同比增长 24.9%；扣非归母净利润 92.8 亿元，同比增长 25.8%。23Q1 实现营业收入 150.5 亿元，同比增长15.5%；归母净利润 57.7 亿元，同比增长 15.7%；扣非归母净利润56.7 亿元，同比增长 15.7%。 量价齐升驱动增长，省外拓展势能向上。22 年公司白酒营收 293.4亿元，同比增长 20.0%；红酒营收 1.6 亿元，同比下滑 18.9%。公司白酒业务收入占比提升 1.0pct 至 97.5%，分价位段来看，中高档酒同比增长 21.9%，普通酒同比增长 5.0%，中高档酒收入占比提升1.6pct 至 88.9%。量价拆分来看，白酒销量同比提升 6.2%，单吨白酒售价同比增长 13.1%，量价齐升态势明显。分区域来看，省内营收 133.2 亿元，同比增长 15.3%，省外营收 161.8 亿元，同比增长23.7%，收入占比提升 1.7pct 至 54.8%。产品布局上，公司将继续巩固 M6+战略主体地位，剑指百亿，同时加强 M3 水晶版培育，引领全品类结构升级。 费用优化提升效率，经销体系高质量发展。报告期内公司整体毛利率为 74.6%，同比下滑 0.7pct，白酒和红酒业务毛利率分别降低1.4pct/4.4pct 至 75.7%/45.4%，主因原材料与能源价格上涨导致。22 年公司销售费用同比增长 17.9%，主要系广告促销投入同比增长26.3%。规模效应下，销售费用率、管理费用率、税金及附加的收入占比同比降低 0.1pct/0.8pct/1.8pct 至 13.9%/6.4%/14.6%，净利润率提升 1.5pct 至 31.2%。22 年省内、外经销商数量净增加 27/69家，是公司经销体系改革以来近三年的首次提升，单个经销商营收入分别增长 55.7/55.5 万元至 447.5/307.5 万元。 产品、品牌双轮驱动，激发和重塑品牌高度。公司坚持“名酒化、高端化、全国化”的发展战略，具备扎实的营销能力同时，产品力与品牌力双轮驱动，提高以品质为核心的产品力打造，激发和重塑品牌高度。当前公司基酒储备高达 62 万吨，预计位于业内第一，为公司高质量发展保驾护航。在战略布局方面，公司将进一步深耕大本营市场，全面推进全国化深度，积极推进数字化转型，执行“1320”战略，在强商、富商、扶商工程下，推进厂商关系进入 4.0 的造血阶段。围绕“营销总部管总，事业部管战”战略，激发团队潜能，提升组织效能。23 年公司营收增长目标15%，目标完成确定性强。 投资建议与盈利预测。我们预计公司 2023-2025 年营收分别为355.4/411.9/473.7 亿元，净利润分别为 112.3/133.2/157.3 亿元，对应 EPS 为 7.45/8.84/10.44（2023-2024 前值为 7.64/9.20 元）。参考可比公司平均28x 2023e PE，给予2023年27x PE（前值为23.5x），目标价由 180 元上调至为 201 元，维持“优于大市”评级。风险提示：宏观经济不确定性，行业竞争加剧，费投影响盈利。 [Table_Author] 陈子叶 Susie Chen 闻宏伟 Hongwei Wen susie.zy.chen@htisec.com hongwei.wen@htisec.com 5075100125150Price ReturnMSCI ChinaApr-22Aug-22Dec-22Apr-23Volume 26 Apr 2023 2 [Table_header2] 洋河股份 (002304 CH) 维持优于大市 表 1 可比上市公司估值预测 上市公司 证券代码 收盘价（元） EPS（元） PE（倍） 2023E 2024E 2023E 2024E 山西汾酒 600809.SH 240.8 8.35 10.57 28.8 22.8 古井贡酒 000596.SZ 2