2023年一季报点评：销量增速领先行业，成本下行贡献弹性

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 25 Apr 2023 青岛啤酒 Tsingtao Brewery (600600 CH) 2023 年一季报点评：销量增速领先行业，成本下行贡献弹性 Volume Growth Leads the Industry, and Cost Downward Contribution Elasticity [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb113.50 目标价 Rmb133.00 HTI ESG 2.4-1.7-3.5 E-S-G: 0-5 MSCI ESG 评级 BB 义利评级 BBB+ 来源: MSCI ESG Research LLC, 盟浪. Reproduced by permission; no further distribution 市值 Rmb125.69bn / US$18.24bn 日交易额 (3 个月均值) US$78.76mn 发行股票数目 700.27mn 自由流通股 (%) 40% 1 年股价最高最低值 Rmb124.33-Rmb79.70 注：现价 Rmb113.50 为 2023 年 4 月 24 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 5.6% 7.9% 36.7% 绝对值（美元） 5.4% 6.1% 28.0% 相对 MSCI China 32.9% 36.8% 74.6% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 32,172 34,763 36,422 36,816 (+/-) 7% 8% 5% 1% 净利润 3,711 4,550 5,421 5,692 (+/-) 18% 23% 19% 5% 全面摊薄 EPS (Rmb) 2.74 3.33 3.97 4.17 毛利率 36.8% 39.9% 42.2% 42.7% 净资产收益率 14.6% 16.0% 17.0% 16.0% 市盈率 41 34 29 27 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 事件。公司 2023 年一季度实现营收人民币 107.1 亿元，同比增长约 16.3%；实现归母净利润为 14.5 亿元，同比增长 28.9%。录得扣非归母净利润 13.5 亿元，同比增长 32.1%。 一季度动销优于行业，公司高端化进程持续。随着管控的全面放开以及终端动销的快速恢复，公司一季度销量实现快速增长，并优于行业整体。2023 年一季度公司实现销量 236.3 万千升，同比增长 11.0%（行业一季度增速为 4.5%）；其中青岛啤酒品牌实现销量140.1 万千升，同比增长 7.5%。公司产品结构继续稳步升级，公司实现中高档及以上产品销量 98.4 万千升，同比增长 11.6%，销量占比达到 41.6%，同比提升 0.23pct。吨价方面，一季度整体吨价为4530.8 元，同比增长 4.8%。 锁价节奏致吨成本同增，费用率持续下降彰显优秀控费能力。2023 年一季度，公司实现吨成本 2794.7 元，同比增长 4.0%，我们预计主要是由于公司一季度主要使用的是前期高位锁价的包材所致。2023 年一季度，公司持续开源节流，实现销售费用率 13.8%，同比下降 0.35pct；实现管理费用率 3.0%，同比下降 0.87pct，我们预计主要是由于公司去年同期存在股权支付费用以及自身持续精简管理人员编制所致；最终助力盈利水平继续实现提升，归母净利率达到 13.6%，同比提升 1.32pct。 大麦成本同比仍有压力，包材价格下探或提供业绩弹性。根据近期交流显示，大部分酒企已完成大麦全年锁价任务，我们预计全年大麦成本同比增长20%左右。但近期我们也观察到包材（玻瓶、铝、瓦楞纸）价格普遍出现了下探，无论是最新的当日价格，还是 23 年平均价格，同比均出现了 10-20%的下降。同时，进入 2 月以来，大麦价格再次出现了持续环比下降的趋势，这对于酒企在今年年末锁价时实现大麦成本同比下降提供了一定的机会。我们预计公司有望实现吨成本同比下降低个位数的水平，为最终业绩增长提供较好的弹性。 投资建议及盈利预测。销量端：随着现饮终端再次开放，一季度动销已经呈现良好恢复态势，我们预计旺季终端动销有望加速，助力公司今年全年继续实现量（中低个位数）价（中个位数）齐增。费用端：我们预计今年销售费用投放节奏将恢复正常，但同时公司也有望凭借关厂、人员缩编等方式控制费用率提升幅度。我们预计公司 2023-2025 年 EPS 分别为 3.33、3.97、4.17 元（前值为 3.26、3.92、4.10 元），给予 23 年 40x PE（前值为 38x），上调目标价 7.3%至 133 元，维持优于大市评级。 风险因素。需求恢复缓慢、居民消费力下降、原材料价格再次上涨。 [Table_Author] 胡世炜 Shiwei Hu 闻宏伟 Hongwei Wen sw.hu@htisec.com hongwei.wen@htisec.com 70100130160190Price ReturnMSCI ChinaApr-22Aug-22Dec-22Volume 25 Apr 2023 2 [Table_header1] 青岛啤酒 (600600 CH) 维持优于大市 图1 可比公司估值表 股票简称 收盘价 净利润（亿元） PE 2023E 2024E 2023E 2024E 珠江啤酒 8.73 7.16 8.27 28.64 24.81 重庆啤酒 114.70 16.15 19.38 31.24 26.04 华润啤酒 61.35 54.09 65.67 36.47 30.04 燕京啤酒 13.05 5.82 8.27 61.95 43.63 平均 39.58 31.13 资料来源：收盘价为 2023 年 4 月 24 日收盘价，2023 及 2024 年 EPS 为 Wind 一致预期，HTI 25 Apr 2023 3 [Table_header1] 青岛啤酒 (600600 CH) 维持优于大市 财务报表分析和预测 （人民币 百万元） 利