周度经济观察：复苏放缓，预期转弱

安信证券宏观研究 证券研究报告/周度报告 第 1 页，共 10 页 2023 年 4 月 周度经济观察 ——复苏放缓，预期转弱 袁方1束加沛2 2023 年 04 月 25 日 内容提要 4 月高频数据的指向与 3 月一致，均表明在积压需求释放结束后经济自发恢复的动能在走弱，同时一季度 GDP 数据的高增长使得需求端政策刺激的概率下降，二季度政策的走向需要关注本周政治局会议的表态。 在二季度经济恢复动能放缓，政策刺激预期降温的背景下，权益市场短期处于震荡的环境中。 近期美国经济数据回暖、加息预期小幅升温，这一变化推动美债收益率上行，对黄金价格形成压制。不过考虑到美联储加息接近尾声、以及美国经济的趋势减速，中期来看美债收益率处于下行通道中。 风险提示：（1）地缘政治风险 1宏观团队负责人，yuanfang@essence.com.cn，S1450520080004 2宏观分析师，shujp@essence.com.cn，S1450523010002 本报告仅供 Choice 东方财富 使用，请勿传阅。999563340 安信证券宏观研究 证券研究报告/周度报告 第 2 页，共 10 页 2023 年 4 月 一、财政扩张的力度放缓 3 月公共财政收入当月同比增速为 5.5%，较 1-2 月抬升 6.7 个百分点。这主要源于增值税的大幅增长，背后是去年留抵退税带来的基数影响。 3 月公共财政支出当月同比增速为 6.5%，较 1-2 月回落 0.5 个百分点。科技和教育支出同比增速走高，此前高增的卫生分项大幅收缩，而基建相关分项增速维持低位，显示预算内资金对基建投资支出力度有限。 观察政府性基金所代表的土地财政，3 月地方政府性基金收入同比-17.6%，仍然处于偏低位置。考虑到去年同期基数效应已经偏低，这一低基数基础上的负增长表明土地市场压力尤存。 而合并公共财政支出和政府性基金支出，将其视为广义财政，可以看到广义财政扩张力度在 3 月走低。考虑到一季度 4.5%的 GDP 增长对完成全年 GDP 目标提供了较好基础，未来财政出现强刺激的可能性不高，财政支持力度或将持续走弱。 在财政收支减速的背景下，城投平台的债务问题成为今年市场关切的重要风险因素。市场的关切并不在于担心地方政府偿债意愿的变化，而在于对地方政府偿债能力的担忧。面对卖地收入的急速下滑、以及过去三年税收收入的减速，地方政府财政收支普遍面临不小的缺口，而短期之内，房地产市场和宏观经济的恢复难以快速填补这一缺口，进而使得相应的城投平台债务偿付能力受到削弱。 去年底贵州遵义城投平台的债务重组反映的是城投平台的普遍问题，而城投平台的债务问题又与金融机构资产质量、区域金融稳定密切联系。这一领域债务本报告仅供 Choice 东方财富 使用，请勿传阅。 安信证券宏观研究 证券研究报告/周度报告 第 3 页，共 10 页 2023 年 4 月 的化解牵扯主体众多，遗留问题繁杂，将会是长期的系统性工程。不过短期之内，政府主动债务出清的可能性有限。 图1：广义财政收入和支出同比，% 数据来源：Wind，安信证券 2021 年为两年复合同比，广义财政为公共财政+政府性基金。 4 月以来，30 大中城市的商品房销售出现小幅回落，地产销售逐步回归到积压性需求释放完毕后的状态。 观察高频的人流数据，以地铁客运量、拥堵指数代表的市内人流基本稳定，而航空执飞代表的城市间的人口流动边际走强，结合五一期间出游预订量高增，居民部门对服务消费的需求仍然较强。 总体而言，4 月高频数据的指向与 3 月一致，均表明在积压需求释放结束后经济自发恢复的动能在走弱，但是一季度 GDP 数据的高增长使得需求端政策刺激的概率下降，二季度政策的走向需要关注本周政治局会议的表态。 (50)(40)(30)(20)(10)0102030402019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/03广义财政收入：同比广义财政支出：同比本报告仅供 Choice 东方财富 使用，请勿传阅。 安信证券宏观研究 证券研究报告/周度报告 第 4 页，共 10 页 2023 年 4 月 图2：30 大中城市商品房成交套数（7D，MA） 数据来源：Wind，安信证券 使用 2018/2019/2021/2022 四年销售与当年销售总面积归一化计算。 以农历春节对齐日期 二、弱预期弱现实下的震荡市 上周权益市场出现调整，成长板块下跌幅度较大，市场成交额延续在万亿级别。 成长板块的回落可能更多与估值泡沫化、交易拥挤等因素有关。而权益市场总体的下跌或许反映了市场对基本面和政策看法的调整。一季度 GDP 的高增长、以及 3 月经济同比读数的抬升，使得市场对政策刺激的期待降温。与此同时，3 月经济环比读数的下滑、与 4 月高频数据的走弱，表明经济恢复的动能在弱化。因此经济恢复放缓、政策刺激预期降温的组合对权益市场形成拖累。 此外，易纲行长在 PIIE 的演讲中提及对利率的设定观点 ，“考虑利率决策时，基本上是考虑保守政策或衰减政策，同时考虑周期性以及跨区域”，“采取保守的方法，将实际利率设定为略低于潜在增长率”。这或许表明尽管短期之内经济恢复出现波折，但央行通过基准利率的下调来对冲经济下行的可能性偏低。 01000200030004000500060007000二十二十四二十八26101418222630343842465054586266707478828690202312亿平14亿平16亿平本报告仅供 Choice 东方财富 使用，请勿传阅。 安信证券宏观研究 证券研究报告/周度报告 第 5 页，共 10 页 2023 年 4 月 考虑到二季度经济的自发恢复难以出现明显好转，政策对冲仍有待观察，因此权益市场短期处于震荡的环境中。不过超额存款的积累、信贷环境的改善、紧缩政策出台的概率较低，这些因素也使得市场系统性下跌的风险有限。 图3：各风格指数表现 数据来源：Wind，安信证券 2020 年 12 月 31 日为 100 4 月以来资金面波澜不惊，流动性环境维持中性，市场利率重新向政策利率靠拢，债券市场利率小幅下行。 当前债券市场的核心问题仍然在于经济恢复的情况。从经济基本面来看，3 月以来经济环比动能的下滑相对确定，尽管企业和居民的信贷超预期上行，但终端需求的恢复仍然偏慢，信贷好转向经济恢复的传导仍然需要时间。企业的信心预期恢复存在波折，这使得民间投资活动长时间维持低位，对宏观经济形成持续拖累。与此同时，由于基数的原因，二季度通胀数据可能会持续下行，这使得货币整体总体易松难紧。 经济恢复动能的放缓、通胀数据的下