科伦药业(002422)公司简评报告：主业稳健增长，创新药迎来突破

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 [Table_Rank] 评级： 买入 [Table_Authors] 王斌 首席分析师 SAC 执证编号：S0110522030002 wangbin3@sczq.com.cn 电话：86-10-81152644 [Table_Chart] 市场指数走势（最近 1 年） 资料来源：聚源数据 [Table_BaseData] 公司基本数据 最新收盘价（元） 29.69 一年内最高/最低价（元） 32.02/14.11 市盈率（当前） 25.56 市净率（当前） 2.73 总股本（亿股） 14.71 总市值（亿元） 436.82 资料来源：聚源数据 相关研究 [Table_OtherReport]    核心观点 [Table_Summary] ⚫ 事件：公司发布 2022 年报，2022 年实现营业收入 189.13 亿元（+9.46%），归母净利润 17.08 亿元（+54.98%），扣非后归母净利润 16.46 亿元（+58.60%）。 ⚫ 大输液业务有望迎来恢复性增长，原料药业务有望保持稳健增长，仿制药产品集群持续丰富。2022 年公司大输液业务受：（1）外部环境影响；（2）集采持续推进，部分输液产品销售下降等因素影响，实现营业收入 94.52 亿元（-3.56%），毛利率为 63.76%（-2.29pct），但利润贡献同比增加，预计主要是由于销售费用降低所致。非输液药品实现销售收入41.26 亿元（+5.51%），2022 年 1 月 1 日至 2023 年 3 月 31 日，公司在仿制药领域实现了获批生产 38 项，获批临床 3 项，申报生产 41 项；2022 年第七批及 2023 年第八批国家集采共计 18 项产品中标。我们认为公司仿制药产品集群持续丰富，新品种获批后通过集采持续放量，有望带动公司非输液药品收入平稳增长。2022 年子公司川宁生物受益于主要产品价格上涨等有利因素，实现营业收入 38.21 亿(+18.21%)，净利润 4.12 亿元(+269.58%)。目前川宁生物主要原料药价格仍处较好水平，同时正在积极布局合成生物学系列产品，打造第二增长曲线。川宁生物也发布了股票激励计划，对 2023-2025 年业绩制定了较高的解锁条件。我们认为在存量业务稳健增长和合成生物学新产品放量带动下，川宁生物的业绩有望实现较快增长。 ⚫ 对外授权验证 ADC 药物研发平台价值。2022 年公司控股子公司科伦博泰完成 3 次，至多 9 个 ADC 项目与 MSD 的授权合作，总交易金额近118 亿美元。2022 年科伦博泰对 MSD 确认收入 7.3 亿元，增加归属于母公司净利润 3.00 亿元。我们认为与 MSD 的交易验证了科伦博泰 ADC药物研发平台的技术实力，目前科伦博泰已经启动了港股上市工作，我们认为随着科伦博泰上市以及核心品种的研发进展，创新药研发管线价值有望持续得到提升。 ⚫ 盈利预测和估值。我们预计 2023-2025 年公司营业收入分别为 210.97、226.39 和 242.29 亿元，同比增速分别为 11.6%、7.3%和 7.0%；归母净利润分别为 19.76、22.48 和 24.63 亿元，同比增速分别为 15.7%、12.7%和 10.6%，以 4 月 21 日收盘价计算，对应 PE 分别为 21.4、19.0 和 17.2倍。首次覆盖给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示：原料药价格波动，川宁生物业绩低于预期；仿制药或大输液集采降价幅度超预期；创新药研发进度低于预期或研发失败。 -0.500.511.522-Apr3-Jul13-Sep24-Nov4-Feb17-Apr科伦药业沪深300 [Table_Title] 主业稳健增长，创新药迎来突破 [Table_ReportDate] 科伦药业(002422)公司简评报告 | 2023.04.22 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 盈利预测 [Table_Profit] 2022A 2023E 2024E 2025E 营收（亿元） 189.13 210.97 226.39 242.29 营收增速（%） 9.5% 11.6% 7.3% 7.0% 净利润（亿元） 17.08 19.76 22.28 24.63 净利润增速（%） 55.0% 15.7% 12.7% 10.6% EPS(元/股) 1.20 1.39 1.56 1.73 PE 24.7 21.4 19.0 17.2 资料来源：Wind，首创证券 公司简评报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 《抗菌药物临床应用管理办法》和《遏制细菌耐药国家行动计划（2016—2020 年）》相继于 2012 年和 2016 年发布，抗生物药物的临床使用管理逐步趋严，而大输液的用途之一为抗生素药物的溶媒，因此对大输液的使用量造成了负面影响。此外临床诊疗中对于静脉输液使用的规范化和对门诊输液的限制，也降低了大输液的需求。2020 年和 2022 年受疫情影响，公司大输液销售量同比均有所下降。 由于“限抗”政策实施已有多年，我们认为政策的负面影响已经充分体现，目前大输液的实际销量已经体现了真实的临床需求。2023 年受益于门诊人次和住院人次回归正常增长，同时考虑到大输液不合理的临床需求也已经得到充分消化，预计大输液需求量有望迎来恢复性增长。此外由于大输液的生产制造和销售等环节规模效应明显，行业集中度较高，竞争格局优于普通仿制药，预计在地方集采中具有较好的维护价格体系稳定的能力。 图 1 公司大输液业务近年来收入和毛利率情况 图 2 公司大输液近年来销量情况 资料来源：公司公告，首创证券 资料来源：公司公告，首创证券 川宁生物是抗生素中间体市场的领军型企业，其中硫氰酸红霉素、头孢类中间体、青霉素类中间体产量均达到国内行业前列，并形成了稳固的规模优势。公司硫氰酸红霉素市场产能约3000 吨/年，产能占有率达 43.86%，位列行业第二；头孢类中间体（7-ACA、D-7ACA 和 7-ADCA）产能合计拥有约 3000 吨/年，产能占有率达 37.00%，是行业龙头；青霉素类中间体 6-APA 产能约为 6700 吨/年，产能占有率达 18.00%，位列行业第二。2022 年川宁生物受益于：（1）重点品种硫氰酸红霉素、6-APA 和青霉素 G 钾盐价格上涨；(2)停工损失减少，2022 年实现营业收入 38.21 亿元（+18.21%），归母净利润4.12 亿元（+269.58%），扣非归母净利润 4.47 亿元（+147.15%）。 从历史业绩来看，川宁生物业绩受抗生素中间体价格影响较大，目前硫氰酸红霉素、6-APA 和青霉素 G 钾盐价格仍处于近年来较高水平，我们认为川宁生物存量业务有望继续保持较好的盈利能力。 川宁生物积极布局合成生物学技术，全资子公司锐康生物重点打造合成生物学和酶催化技术平台，未来产品领域将围绕保健品原料、生