欧美：发酵的“类滞胀”

请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 1 of 6 证 券 研 究 报 告 宏 观 研 究 报 告 海 外 宏 观 研 究 [Table_Title] 宏观研究报告 2023年4月21日 周 浩 孙英超 +852 2509 7582 +852 2509 2603 hao.zhou@gtjas.com.hk billy.sun@gtjas.com.hk [Table_Summary] 欧美：发酵的“类滞胀” 英国同比通胀率稳守两位数 0.02.04.06.08.010.012.014.016.020-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-03CPI通胀率零售价格指数（同比） 数据来源：Bloomberg，国泰君安国际  在一片看似平静祥和中，英国 3 月通胀数据突然爆表——这打破了市场脆弱的平衡。市场开始纷纷调升对于未来英国央行加息的路径和频率。  英国通胀数据显示，3 月通胀环比上升 0.8%，超出市场预期的 0.5%；与此同时，零售价格指数环比上升 0.7%，PPI 价格指数环比上升 0.1%，均高于市场预期约 0.2 个百分点。英国的同比通胀率继续保持两位数，这让加息到5%（目前为 4.25%）也看似不遥远。  有意思的是，美元开始突然走强，这背后是美国加息预期的抬升，更可能是因为降息预期开始明显降温。  市场的无数疑问在这一瞬间开始迸发，而情绪其实已经酝酿许久。股票市场没有因为欧美银行业危机而出现调整，甚至不断攀升，让市场担心未来的货币政策持续紧缩而非宽松的可能性。  近期美国经济和财报数据频频好于预期，这也让市场担忧第一季度美国GDP 会好于预期。而密歇根大学通胀预期超预期上行、圣路易斯联储主席“鹰王”布拉德不断给出令人烦扰的言论，已经让很多不安开始酝酿。  衰退预期不断增强的背景下，欧美经济数据似乎并没有完全指向衰退，却更像是一种“高通胀，低增长”的态势。换言之，市场希望的一次性出清似乎仍然难以出现，这种状况有些“类滞胀”，但从资本市场的表现来看，市场却似乎越来越适应这样的“类滞胀”。 CPI通胀率零售价格指数（同比）2023年4月21日 P 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 2 of 6 宏观研究报告 [Table_Margin2] 宏 观 研 究 报 告 英国通胀爆表 一边是高高的通胀，一边是高高的股市。股市可能不会传导通胀，但股市却让市场很难形成降息预期。英国通胀再度爆表，成为了引发市场担忧的又一个导火索。 本周英国通胀数据显示，3 月通胀环比上升 0.8%，超出市场预期的0.5%；与此同时，零售价格指数环比上升 0.7%，PPI 价格指数环比上升0.1%，均高于市场预期约 0.2 个百分点。 图 1：英国通胀爆表 0.02.04.06.08.010.012.014.016.020-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-03CPI通胀率零售价格指数（同比） 数据来源：Bloomberg, 国泰君安国际 英国通胀的再度超预期上行，似乎让市场发现一个问题，即本来市场认为英国加息已经行将结束，但通胀的再度高企似乎意味着加息仍然是一个未完成时。在 3 月通胀数据公布前，市场预期英国央行即将完成加息，5 月是否加息仍然存在疑问，而通胀数据公布后，市场立刻调整了预期。此前认为不会加息的，改为倾向于加息 25 个基点，而此前认为会加息 25 个基点的，则上调幅度或者频率。换言之，市场本来觉得很笃定的事情，一下变得确定性降低了。 加息预期再度上行 如果说英国通胀数据引爆了一个新的火药桶，事实上，市场累积的关于利率上行的火药，在过去一两周已经在不断加码。 首先，硅谷银行和瑞士信贷事件后，欧美股市很快恢复了上行的动力，这让很多人觉得费解。但至少有一点是确定的，如果通胀上行，金融条件仍然宽松（因为股市在上涨），那么降息的可能性就变得越来越低。与此同时，加息预期再度抬头，似乎还没看到终点。 市场的预期本身就在不断调整，但往往导致天平变动的只是一个极致的超预期，英国 CPI 就是如此。就像一场 NBA 比赛，在比赛的最后一刻被“打四分”拖进加时。 CPI通胀率零售价格指数（同比）2023年4月21日 P 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 3 of 6 宏观研究报告 [Table_Margin2] 宏 观 研 究 报 告 但在英国通胀超预期之外，美国此前公布的密歇根大学通胀预期再度上行，以及圣路易斯联储主席、号称“鹰王”的布拉德频发鹰派言论，都成为了让市场预期转向的砝码。 图 2：美国通胀预期再度抬头 012345620-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-03密歇根大学1年通胀预期平均汽油价格（美元/加仑） 数据来源：Bloomberg, 国泰君安国际 欧美陷入“类滞胀” 到了这个时点，市场会难以确定美联储下一步的动作，市场似乎已经看到了胜利的曙光，但英国的通胀超预期，让市场担心以下几个问题：首先，美国的通胀会不会再度上行。答案是美国通胀大概率会趋势下行，但核心通胀很难快速下行，在英国通胀爆表前，市场看到的是前者，但在英国通胀数据公布后，市场开始担心后者。 图 3：美国CPI预测 01234567891020-01 20-05 20-09 21-01 21-05 21-09 22-01 22-05 22-09 23-01 23-05 23-09CPI通胀率核心CPI通胀率预测 数据来源：Bloomberg, 国泰君安国际 2023年4月21日 P 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 4 of 6 宏观研究报告 [Table_Margin2] 宏 观 研 究 报 告 第二，美国第一季度 GDP 会不会超预期，答案是有可能。在众多美国银行公布了超预期的财报后，市场必须要考虑美国第一季度 GDP 超出 2%的可能性。加上近期公布的一系列美国数据好于预期，市场不得不担心美联储再度抛出一些“偏鹰”言论。 图 4：GDPNow再度上修美国GDP预测值 数据来源：Bloomberg, 国泰君安国际 第三，市场期待的“完美风暴”何时到来？衰退预期不断增强的背景下，经济数据似乎并没有完全指向衰退，却更像是一种“高通胀，低增长”的态势。与去年底相比，市场对于美国经济增速的预期出现了大约 0.5 个基点的抬升。这似乎也印证着美国经济是否会陷入衰退，在一定程度上仍然是一个难以确认时点和幅度的风险事件。 图 5：市场对于美国经济的预期有所抬升 0.00.51.01.52.02.522-0622-0722-