密尔克卫：化工物流龙头，物贸一体迈向新未来

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2023 年 04 月 17 日 密尔克卫(603713.SH) 公司深度分析 密尔克卫：化工物流龙头，物贸一体迈向新未来 证券研究报告 物流综合 投资评级 买入-B 首次评级 6 个月目标价 157.97 元 股价 (2023-04-14) 104.50 元 交易数据 总市值(百万元) 17,178.25 流通市值(百万元) 17,090.88 总股本(百万股) 164.39 流通股本(百万股) 163.55 12 个月价格区间 99.67/153.86 元 股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -20.2 -12.8 -5.4 绝对收益 -17.5 -12.3 -7.8 孙延 分析师 SAC 执业证书编号：S1450520040004 sunyan1@essence.com.cn 相关报告 《化工物流：三方需求如日方升，优质龙头乘风而上》 2023-02-28 密尔克卫为化工供应链龙头，内生外延高速增长。密尔克卫以货代业务起家，通过自建和并购的方式壮大物流网络，为客户提供货物进出口代理，仓储，工程物流，多式联运等一站式综合物流服务，物流业务收入占比 62.3%，毛利占比 89.1%；公司基于化工物流交付能力，开拓化工品贸易业务，打造第二增长曲线，贸易业务收入占比 37.7%，毛利占比 10.9%。内生外延协同发展下，公司收入及利润保持较快增长：2014-2022 年公司营收 CAGR 达 48.8%，2014-2022 年公司归母净利润 CAGR 达 34.1%。 三方化工物流市场规模持续增长，准入壁垒提高下行业集中度有望提升。我国化工企业在成本管控驱动下，逐渐剥离自有化工物流业务，三方化工物流需求不断提升，根据我们测算，预计2025 年我国三方化工物流市场渗透率为 50%，规模为 1.4 万亿，2022-2025 年行业复合增速达 11.6%。行业格局分散，百强企业市场占比不到两成，且规模偏小。化工事故频发下，安全监管趋严，行业准入壁垒提高，存量企业经营压力变大，存在向头部集中趋势。 三方化学品分销市场尚处于起步阶段，物贸一体化平台有望快速发展。根据 VCI 和 BCG 数据，2019 年全球三方化学品分销市场渗透率仅为 6.8%，由于三方分销企业服务能力较强，渗透率有望持续提升，根据 GIR 预测，2029 年全球三方化工分销市场规模有望提升至 4.7 万亿元，预计 2022-2029 年 CAGR 达7.82%。其中由于中国在全球化学品市场重要性逐步显现，份额稳步提升，中国三方化工分销商有望维持更快增长。化学品分销市场需求场景复杂，产业链参与玩家较多，物贸一体化平台企业联结产业链上下游，打通信息壁垒，自建物流网络提供优质物流履约能力，保证服务水平，未来有望成为行业发展方向。 密尔克卫多业务并举护城河持续拓宽，物流商流协同下有望成长为“超级化工亚马逊”。公司物贸一体化平台解决行业痛点：1）与化工企业长期稳定的合作关系保障货品供应稳定可靠；2）深耕化工物流多年，物流履约能力优秀；3）聘请行业老兵团队负责运营，专业化服务满足客户需求。公司高效稳定的物流履约能力有望为交易平台持续引流，平台交易完成后也能带来额外的物流服务需求。借助一站式综合物流与化工品交易业务相互协同-16%-6%4%14%24%34%2022-042022-082022-122023-03密尔克卫沪深300 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 公司深度分析/密尔克卫 带来的飞轮效应，公司未来有望成为“超级化工亚马逊”，成长空间较大。 复盘海外分销龙头 Brenntag 发展历程，密尔克卫成长空间广阔。海外分销龙头 Brenntag 创立于德国，随欧美化工市场扩张而成长。公司主要通过并购扩大业务规模，2022 年底累计收购221 家公司，网络覆盖全球，市占率排名第一。公司营收及净利润保持稳健增长，2008 年-2022 年营收 CAGR 达 7.16%；净利CAGR 达 16.34%。2010 年于德国上市，2010-2023 年股价年化涨幅达 10.97%，同期德国 DAX 指数年化涨幅为 7.52%，超额收益约为 3.45pts。市场逐步认可 Brenntag 的经营能力及壁垒，公司当前 PE（TTM）为 12.8x，与德国蓝筹指数 DAX 平均估值 13x 接近。复盘海外龙头 Brenntag 发展历程，密尔克卫受益于中国化工出海的产业红利，公司围绕欧美亚太地区持续并购扩张，协同效应有望持续释放，公司营收及毛利率均有较大提升空间。 投资建议：三方化工物流市场规模持续增长，监管趋严下行业格局由小散乱向头部集中，公司通过自建及并购持续夯实物流底盘，物贸一体化平台解决行业痛点，物流+贸易互补发展下收入有望保持较快增长。公司多业务并举综合物流服务能力持续增强，服务链条延伸推动盈利能力持续上涨，业绩较快增长且具有很强的确定性。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为8.1/10.4/13.4 亿元，增速 33.9%/27.9%/29.4%，对应 2023-2025 年 PE 分别为 21x/17x/13x，维持“买入-A”评级。 风险提示：1）宏观经济景气波动导致需求低于预期；2）行业监管政策变动影响公司扩张节奏；3）危化品运输事故风险。 [Table_Finance1] (亿元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 86.4 115.8 146.7 184.5 233.3 净利润 4.3 6.1 8.1 10.4 13.4 每股收益(元) 2.63 3.68 4.93 6.31 8.16 每股净资产(元) 19.18 23.05 27.50 33.29 40.95 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 39.8 28.4 21.2 16.6 12.8 市净率(倍) 5.4 4.5 3.8 3.1 2.6 净利润率 5.0% 5.2% 5.5% 5.6% 5.7% 净资产收益率 13.7% 16.0% 17.9% 18.9% 19.9% 股息收益率 0.4% 0.0% 0.5% 0.5% 0.5% ROIC 24.3% 19.6% 18.3% 24.4% 25.9% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 公司深度分析/密尔克卫 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 内容目录 1. 危化品供应链龙头，内生外延高速增长 ........