国债日报：国内3月进出口全面超预期

请仔细阅读本报告最后一页的免责声明策略摘要我们对期债持中性偏空观点，近期债市走强与基本面关系不大，主要得益于机构持续加杠杆所致，后市需警惕加杠杆行为引发流动性边际收敛或强劲的基本面重新主导市场逻辑情形下期债调整的风险。核心观点利率市场，主要期限国债利率 1y、3y、5y、7y 和 10y 分别为 2.2%、2.49%、2.67%、2.8%和 2.83%，主要期限国债利差 10y-1y、10y-3y、10y-5y、7y-1y 和 7y-3y 分别为 62bp、33bp、15bp、60bp 和 31bp，国债利率上行为主，国债利差总体扩大。主要期限国开债利率 1y、3y、5y、7y 和 10y 分别为 2.41%、2.67%、2.82%、2.96%和 3.0%，主要期限国开债利差10y-1y、10y-3y、10y-5y、7y-1y 和 7y-3y 分别为 59bp、33bp、19bp、55bp 和 29bp，国开债利率上行为主，国开债利差总体收窄。资金市场，主要期限回购利率 1d、7d、14d、21d 和 1m 分别为 1.46%、2.18%、2.29%、2.59%和 2.61%，主要期限回购利差 1m-1d、1m-7d、1m-14d、21d-1d 和 21d-7d 分别为115bp、42bp、31bp、112bp 和 40bp，回购利率上行为主，回购利差总体扩大。主要期限拆借利率 1d、7d、14d、1m 和 3m 分别为 1.33%、2.0%、2.01%、2.31%和 2.42%，主要期限拆借利差 3m-1d、3m-7d、3m-14d、1m-1d 和 1m-7d 分别为 110bp、42bp、41bp、98bp 和 31bp，拆借利率下行为主，拆借利差总体扩大。期债市场，TS、TF 和 T 主力合约的日涨跌幅分别为-0.01%、-0.06%和-0.08%，期债下跌为主；4TS-T、2TF-T 和 3TF-TS-T 的日涨跌幅分别为 0.02 元、-0.06 元和-0.1 元，期货隐含利差分化；TS、TF 和 T 主力合约的净基差均值分别为 0.082 元、0.218 元和 0.3925元，净基差多为正。■重点指标从狭义流动性角度看，资金利率下行，货币净投放增加，反映流动性趋松的背景下，央行仍放松货币。从广义流动性角度看，最新的融资指标多数下行，信用边际转紧。从持仓角度看，前 5 大席位净多持仓倾向下行，反映期债的做多力量在减弱。从债市杠杆角度看，债市杠杆率上升，做多现券的力量在增强。从债对股的性价比角度看，债对股的性价比降低。■策略建议期货研究报国内 3 月进出口全面超预期研究院 FICC 组研究员孙玉龙 0755-23887993 sunyulong@htfc.com从业资格号：F3083038投资咨询号：Z0016257蔡劭立 0755-23887993 caishaoli@htfc.com从业资格号：F3056198投资咨询号：Z0015616高聪 021-60828524 gaocong@htfc.com从业资格号：F3063338投资咨询号：Z0016648投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289 号国债日报丨 2023/4/14请仔细阅读本报告最后一页的免责声明昨日，期债回落，或由进出口超预期所致。政策方面，跨季后资金面显著转松，央行重返净回笼状态；3 月加量续作 MLF，净投放2810 亿；央行降准 0.25%落地，约释放 6000 亿流动性，总体而言，货币政策保持稳健偏松的基调。我们认为，当前央行操作更加重视量而非价，故降息难以出现，原因在于，政策利率向贷款利率的传导机制基本打通，贷款利率持续下行表明前期宽松的货币政策已取得应有效果，目前地产销售企稳，宽信用可期。数据方面，3 月出口同比 14.8%，显著超过预期的-7.1%；进口同比-1.4%，好于预期的-6.4%。3 月新增人民币贷款 3.89 万亿，超过预期的 3.09 万亿；新增社融 5.38 万亿，超过市场预期的 4.42 万亿；M2 同比 12.7%，超过预期的 11.9%。3 月信贷再超预期，结构和总量均继续改善，主要贡献来自于非标和信贷，预计二季度转为政府和企业债融资对社融形成支撑。3 月 CPI 同比 0.7%，低于前值和预期，通胀仍受猪油共振下行的拖累，上半年通胀仍难构成市场的主要矛盾。总体而言，经济复苏进程仍在持续，但结构较为分化。海外方面，美国 3 月 PPI 同比仅 2.7%创 27 个月最低，并低于预期的 3%，能源价格高位回落对于 PPI 的拖累较为明显；此前公布的 CPI 同比亦低于预期和前值，但核心 CPI反弹且高于预期。通胀中枢下移为美联储放缓加息节奏创造客观条件，但核心通胀和就业市场的高韧性制约美联储转向。通胀压力实质性缓解及经济面临进一步下行压力的背景下，美联储减缓加息步伐具备持续性，加息幅度回归每次调整 25bp 的常态，但市场过高的年内暂停加息预期兑现难度不小，主因就业市场未现拐点，以及核心通胀仍具粘性。我们对期债持中性偏空观点，近期债市走强与基本面关系较弱，主要得益于机构持续加杠杆所致，后市需警惕加杠杆行为引发流动性边际收敛或强劲的基本面重新主导市场逻辑情形下期债调整的风险，建议逢高在 T2306 合约上建立卖出套保的头寸。■风险宽信用力度超预期；流动性收紧。国债日报丨 2023/04/14图 1：央行公开市场净投放量图 2：R007 利率数据来源：Wind 华泰期货研究院数据来源：Wind 华泰期货研究院图 3：社融增速图 4：BCI 企业融资指数数据来源：Wind 华泰期货研究院数据来源：Wind 华泰期货研究院图 5：债市杠杆率图 6：债对股的性价比数据来源：Wind 华泰期货研究院数据来源：Wind 华泰期货研究院国债日报丨 2023/04/14图 7：国债利率日变动图 8：国债利差日变动数据来源：Wind 华泰期货研究院数据来源：Wind 华泰期货研究院图 9：国开债利率日变动图 10：国开债利差日变动数据来源：Wind 华泰期货研究院数据来源：Wind 华泰期货研究院图 11：回购利率日变动图 12：回购利差日变动数据来源：Wind 华泰期货研究院数据来源：Wind 华泰期货研究院国债日报丨 2023/04/14图 13：拆借利率日变动图 14：拆借利差日变动数据来源：Wind 华泰期货研究院数据来源：Wind 华泰期货研究院图 15：近 60 个交易日主连合约价格图 16：近 60 个交易日近月合约价格数据来源：Wind 华泰期货研究院数据来源：Wind 华泰期货研究院图 17：近 60 个交易日主连合约的跨品种价差图 18：近 60 个交易日近月合约的跨品种价差数据来源：Wind 华泰期货研究院数据来源：Wind 华泰期货研究院国债日报丨 2023/04/14图 19：近 60 个交易日主连的 CTD 券基差图 20：近 60 个交易日近月的 CTD 券基差数据来源：Wind 华泰期货研究院数据来源：Wind 华泰期货研究院图 21：近 60 个交易日主连的 CTD 券 IRR图 22：近 60 个交易日近月的 CTD 券 IRR数据来源：Wi