PVC二季报：春检并非长久之计，库存高位，V或震荡偏弱

冯献中 （F3082965，Z0017646） fxz@zcfutures.com 上海市浦东新区陆家嘴环路958 号 23 楼 (200120) 2019. 1. 22 目录  观点策略 短期走势：震荡。中期走势：偏弱。 操作建议：逢高做空，9-1 反套。  逻辑驱动 1）二季度检修重心前置，中泰等企业检修时间较往年有所提前，存量供应压力前低后高。 2）一季度的 100 万吨新产能完全释放，万华福建 40 万吨乙烯法计划在 4 月中下旬投产，新增产能压力为近三年最高。 3）厂库尚未去化到合理水平，卖压持续，中游社库居高不下，下游库存高位，且面临需求季节性转弱。 4）印度、东南亚需求转弱，出口接近关闭。 5）电石供应宽松，成本下移为弱势 PVC 打开下跌空间。 综上，二季度市场的焦点将从需求的预期转向检修能否推动正常去库，5 月份以后供应压力预计愈发显著，PVC 或震荡偏弱，运行区间 5500-6500。  风险提示 1、需求恢复不及预期（利空） 2、装置因不可抗力开工不稳（利多） 3、宏观政策刺激力度加大（利多） 4、环保、限电，下游工厂开工不佳（利空）  重点关注 春季检修，新增产能，产业库存，宏观货币环境 能源化工组 春检并非长久之计 库存高位 V 或震荡偏弱 投资咨询业务资格 证监许可[2011 年]1444 号 PVC 二季报 2023 年 4 月 14 日 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 2 一、核心观点与策略推荐 短期走势：震荡。中期走势：偏弱。 操作建议：逢高做空，9-1 反套。 核心逻辑：1）二季度检修重心前置，中泰等企业检修时间较往年有所提前，存量供应压力前低后高。2）一季度的 100 万吨新产能完全释放，万华福建 40 万吨乙烯法计划在 4 月中下旬投产，新增产能压力为近三年最高。3）厂库尚未去化到合理水平，卖压持续，中游社库居高不下，下游库存高位，且面临需求季节性转弱。4）印度、东南亚需求转弱，出口接近关闭。5）电石供应宽松，成本下移为弱势 PVC 打开下跌空间。综上，二季度市场的焦点将从需求的预期转向检修能否推动正常去库，5 月份以后供应压力预计愈发显著，PVC 或震荡偏弱，运行区间 5500-6500。 行情回顾：一季度 PVC 期货高开低走，主要运行区间在 6000-6700 元/吨。1 月份市场预期较好，商品普涨，PVC 的现实矛盾被忽略。节后产业库存奇高，上游主动促销去库，下游订单季节性好转，但同比并未转正，对高价原料接受度不高，大多逢低补货。经过一个季度的积累，需求迟迟未能发力，中下游环节库存累积至历史高位，PVC 价格再度跌回 6000 一线。 图 1：PVC 主力合约走势 图 2：主力基差走势 图 3：乙电价差 图 4：华南-华东溢价 资料来源：Wind、中财期货投资咨询总部 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 3 二、春检先强后弱，万华 40 万吨接踵而至 一季度上游利润小幅回暖，刺激行业开工升至高位，新产能投产加剧供应过剩。22 年 11月份是 PVC 景气度的重要分水岭，当时受宏观政策不确定和产业微观制约，表现极度低迷，几乎全行业陷入亏损，当月产量下滑至疫情发生以来低位。12 月至 23Q1，宏观转向，市场预期乐观推动 PVC 价格反弹，同期 PVC 开工率从 70%一路上行至 80%，同比基本完成修复。另加上实华、信发、华谊共 100 万吨新产能在 2-3 月份释放，整个一季度 PVC 总产量达 568 万吨，同比实现增长 1%。然而，预期和产量的恢复并未真正在需求端落地，在上游主动去库的背景下，社会库存去化异常艰难，节后长期保持在 45 万吨左右的历史高位。 二季度春检重心前置，中期供应压力仍然不减。每年的 4-6 月份是 PVC 传统的春季检修，检修动力主要来自于装置例行维护、气温回暖适合作业，以及节后库存相对较高等方面。从近期披露的检修计划来看，4 月份较为集中，中泰等部分企业检修时间较往年有所提前，4 月产量损失已达到 26 万吨左右，处于历史同期次高，仅次于 2020 年，这在短期能缓解几套新产能释放带来的增量压力。但 PVC 检修时间通常只有 7-10 天，检修高峰过后，预计 5-6 月份计划性减产的影响将边际下滑，届时需求转淡、高库存、高供应将全方位压制 PVC 价格。同时，烟台万华 40 万吨乙烯法新产能计划于 4 月 20 日投产，虽然较预期推后了近 1 个月，但仍将加剧中期供应压力。 图 5：PVC 月度产量（万吨） 图 6：PVC 行业开工率 图 7：PVC 生产企业库存天数 图 8：PVC 社会库存（万吨） 资料来源：卓创、隆众、中财期货投资咨询部 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 4 表 1：二季度装置检修计划 资料来源：卓创资讯，中财期货投资咨询总部 电石法利润低位徘徊，边际产能利润的修复只是阶段检修下矛盾的转移。我国 PVC 工艺以电石法和乙烯法为主，由于近几年乙烯价格低位，乙烯法成本优势突出，新上马的装置以乙烯法占主导，目前电石法占比已从 8 成降至 7 成，但仍是主心骨。以山东、河南为代表的外采电石路线占市场份额的三成，由于电石需要外购，且电价较西北更高，长期以来是行业中的边际产能。一季度，外采电石法利润始终保持在盈亏平衡线附近，烧碱利润弥补了 PVC 的亏损。在亏损程度并未进一步加剧的情况下，企业主动减产的动力不足。4 月份春季检修，一方面，PVC自身的平衡表改善，另一方面，PVC 对电石的需求也下降，供需矛盾向上转移，电石环节让渡一部分利润到 PVC 环节。但我们看到，今年利润转移的程度远不及往年，如果 PVC 春检不能有效化解自身供需矛盾，那么电石的下跌，反而打开了 PVC 的下跌通道。目前一体化和外采的综合毛利率均在 5%左右，在需求持续改善前只有进一步压缩这部分利润，才能重新平衡 PVC 的供需。 图 9：山东外采电石法综合毛利率 图 10：西北一体化综合毛利率 资料来源：Wind、中财期货投资咨询总部 区域生产企业工艺产能后期检修计划西北新疆天业（天能）电石法504月10日计划检修7-10天西北乌海化工电石法204月10日-15日轮修西北新疆宜化电石法30计划4月14日-28日停车检修西北鄂尔多斯电石法40二厂计划4月15日-29日停车检修西北新疆中泰（米东）电石法80部分装置计划4月检修西北