交接覆盖：薄膜产能稳步扩张，拓展光学膜

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 13 Apr 2023 和顺科技 HESHUN (301237 CH) 交接覆盖：薄膜产能稳步扩张，拓展光学膜 Steady Expansion of Thin Film Production Capacity & Expanding Optical Films : Transferring Coverage [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb31.29 目标价 Rmb38.08 市值 Rmb0.59bn / US$0.09bn 日交易额 (3 个月均值) US$2.38mn 发行股票数目 18.97mn 自由流通股 (%) - 1 年股价最高最低值 Rmb48.20-Rmb29.09 注：现价 Rmb31.29 为 2023 年 4 月 12 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -4.6% 3.2% -15.9% 绝对值（美元） -3.5% 1.6% -22.2% 相对 MSCI China 20.9% 30.3% 20.3% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 504 754 1,338 1,580 (+/-) -21% 50% 77% 18% 净利润 65 109 214 282 (+/-) -47% 66% 97% 32% 全面摊薄 EPS (Rmb) 0.82 1.36 2.67 3.52 毛利率 19.9% 21.8% 24.1% 26.3% 净资产收益率 4.4% 7.1% 12.9% 15.1% 市盈率 38 23 12 9 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)  2022 年盈利下滑。2022 年，公司实现营业收入 5.04 亿元，同比 -21.28%；实现归母净利润 6535 万元，同比-47.17%。单季度看，1Q22-4Q22 公司分别实现归母净利润 2936 万元、2123 万元、810万元、667 万元。2022 年公司盈利下滑，主要由于上游原料价格上涨、消费电子等下游需求转弱，以及 3Q22 受高温影响，部分时段停工让电。公司拟向全体股东每 10 股派发现金红利 10 元（含税）。  薄膜产销量同比下滑，单吨盈利承压。2022年，公司聚酯薄膜产量4.43万吨，同比-13.95%；销量3.92万吨，同比-22.12%；产销率88.40%，同比下降9.27个百分点。根据我们测算，2022年公司单吨薄膜售价（不含税）约12664元/吨，同比+1.05%，基本维持稳定，我们认为主要由于公司高单价的有色光电基膜、其他功能膜销售比例有所提升；单吨薄膜归母净利润1668元/吨，同比 -32.17%。  薄膜产能稳步扩张，并拓宽下游应用领域。2022 年，公司薄膜产能 4.2 万吨，同时在建产能 7.3 万吨（包括募投项目 3.8 万吨及自筹资金建设项目 3.5 万吨），预计 2023 年陆续投产，新增产能将进一步提升光学膜基膜、光伏、新能源等领域产品的订单承接能力。其中，3.8 万吨募投项目预计投资 4.36 亿元，规划产能包括 1.8 万吨/年功能性薄膜（有色光电基膜、透明膜以及其他功能膜）、2 万吨/年光学基膜，丰富公司产品种类。  坚持技术创新，专注“差异化、功能性”。公司坚持研发投入，2021-2022 年研发投入超过 2000 万元/年。2023 年，公司总部研发中心将建成投产，在立足现有的技术体系，做好有色光电基膜、窗膜及电芯专用膜等功能膜、ITO 等光学基膜的基础上，进一步深化在消费电子、新能源、汽车等行业的特种膜的开发。  盈利预测与投资评级。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 1.09 亿元、2.14 亿元和 2.82 亿元（前期预测：2022-2024 年分别为 1.38 亿元、1.95 亿元、2.84 亿元），EPS 分别为 1.36、2.67、3.52 元（前期预测：2022-2024 年分别为 1.72、2.44、3.54元），2023 年 BPS 19.11 元（前期预测：2022 年 BPS 为 21.2 元）。参考可比公司估值，按照 2023 年 PE 28 倍，给予目标价为 38.08元，对应 2023 年 PB 2.0 倍（原目标价 41.28 元，对应 2022 年 PE为 24 倍，PB 为 1.95 倍，下调 7.75%），维持“优于大市”评级。  风险提示：产品价格大幅波动；新项目进展不及预期；上游原材料价格大幅波动。 [Table_Author] Junjun Zhu Xin Hu jj.zhu@htisec.com x.hu@htisec.com 6080100120140Price ReturnMSCI ChinaApr-22Aug-22Dec-22Apr-23Volume 13 Apr 2023 2 [Table_header2] 和顺科技 (301237 CH) 维持优于大市 2022 年盈利下滑。2022 年，公司实现营业收入 5.04 亿元，同比-21.28%；实现归母净利润 6535 万元，同比-47.17%。单季度看，1Q22-4Q22 公司分别实现归母净利润 2936 万元、2123 万元、810 万元、667 万元。2022 年公司盈利下滑，主要由于上游原料价格上涨、消费电子等下游需求转弱，以及 3Q22 受高温影响，部分时段停工让电。公司拟向全体股东每 10 股派发现金红利 10 元（含税）。 图 1 2017-2022 年公司收入与同比增速 资料来源：Wind，HTI 图 2 2017-2022 年公司归母净利润与同比增速 资料来源：Wind，HTI 薄膜产销量同比下滑，单吨盈利承压。2022 年，公司聚酯薄膜产量 4.43 万吨，同比-13.95%；销量 3.92 万吨，同比-22.12%；产销率 88.40%，同比下降 9.27 个百分点。根据我们测算，2022 年公司单吨薄膜售价（不含税）约 12664 元/吨，同比+1.05%，基本维持稳定，我们认为主要由于公司高单价的有色光电基膜、其他功能膜销售比例有所提升；单吨薄膜归母净利润 166