【华福固收】一文读懂信用债增信措施

1 证 券 研 究 报 告 Ta固收研究 固定收益专题 Table_Firs t|Table_Summary 【华福固收】一文读懂信用债增信措施 ➢ 境内信用债主要增信措施 （1）连带责任担保：最主流的担保方式。目前信用债市场现存有5100只连带责任担保债，普遍采用不可撤销连带责任担保方式，建议重点关注担保函中关于免除担保责任的一些条款，例如担保期限、主债权变更、加速到期等方面；另建议优先选择代偿时间点明确约定在债券本息兑付/到期日之前的债券，对投资人更有利。 （2）抵质押担保：关注抵质押资产的变现能力。现存113支抵质押担保债券中，抵质押资产主要为为土地使用权/房产、股票/股权、停车场产权/收费权，占比分别为85%、9%和4%。建议关注抵质押资产的权利瑕疵问题，曾出现过用不合法合规的土地做担保；另外抵质押财产的变现能力也很重要，划拨用地实际可变现价值可能存在偏差，房产和土地使用权由于总价值较大而面临处置难的问题，停车场、采矿权、碳排放权等变现能力有限。 （3）差额补足：关注差额补足的法律性质。现存信用债中设有差额补偿的有140只，差额补足义务人通常是融资方的母公司或控股股东等。投资人需关注差额补足义务人是否真正构成债务加入，还是仅构成保证担保，后者能够获得的赔偿范围通常会明显低于前者；关注差额补足协议签订的流程及相关备查文件是否符合规程。 （4）流动性支持：增信效力有限。不对出具人形成强制担保责任，实操中银行可能通过规定极为苛刻的触发条款来规避履行义务，例如在11蒙奈伦、11超日债、12宁夏上陵债等违约案中，银行拒绝提供流动性支持。 （5）信用风险缓释工具：为信用债上一份“保险”。目前信用债市场的信用风险缓释工具的创设机构为银行、券商、担保公司、其他金融机构，占比分别为65%、22%、9%和4%；目前信用风险缓释工具的信用事件多为“标的实体破产、标的债券支付违约”，债券展期可能不会触发“支付违约”。 ➢ 中资美元债主要增信措施 （1）跨境担保：跨境融资中最主流的担保方式。对境外债务人要做全面的尽职调查，并就担保人对相关担保事项的决议进行审查。 （2）维好协议：类似于“流动性支持”，增信效力有限。维好协议法律用词较为温和或者模糊，语气较弱，出现违约时可能获得的索赔有限。 （3）备用信用证：执行情况较好，认可度不断提升。备证在发行人违约时能够对投资者进行全额赔付，投资者的利益得到了保障；并且能够有效降低发行成本，削减利息支出和相关发行费用。 ➢ 哪类增信措施效用最强？ 从评级迁移情况来看，国家级专业担保公司、其他专业担保公司、国企担保、抵质押担保、民企担保、差额补偿、信用风险缓释工具能使信用评级提高2.24级、1.85级、1.07级、1.01级、0.56级、0.11级和0.11级。 从降低发行成本的角度来看，国家级专业担保公司、其他专业担保公司担保和普通国企担保的信用债发行利率明显低于无担保债券，对于AA级主体平均降低有1.3%-0.1%左右，其余担保方式作用较小；中资美元债中备用信用证方式可以有效降低债券的发行利率，而境内母公司跨境担保和维好协议对债券发行利率的降低作用相对较小。 ➢ 风险提示：市场风险超预期，政策边际变化。 Table_Firs t|Table_ReportDate 固定收益专题 2023 年 4 月 4 日 团队成员 Table_Firs t|Table_Author 分析师: 李清荷 执业证书编号： S0210522080001 邮箱： lqh3793@hfzq.com.cn Table_Firs t|Table_Contac ter 研究助理： 李艳 邮箱：ly3879@hfzq.com.cn Table_Firs t|Table_RelateReport 相关报告 1、《区域信用面面观·安徽篇》一 2023.03.31 2、《2 月托管数据跟踪：商业银行大幅增配利率，广义基金增持信用》一 2023.03.29 3、《一文读懂标准券折算率》一 2023.03.29 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益专题 正文目录 1 境内信用债主要增信措施 .............................................1 1.1 连带责任担保：最主流的担保方式 ..................................................................1 1.1.1 连带责任担保要点 .................................................................................1 1.1.2 连带责任保证“避坑指南”........................................................................4 1.2 抵质押担保：关注抵质押资产的变现能力 ........................................................5 1.2.1 抵质押担保要点.....................................................................................5 1.2.2 抵质押担保“避坑指南” ...........................................................................6 1.3 差额补足：关注差额补足的法律性质 ...............................................................7 1.3.1 差额补足要点 ........................................................................................7 1.3.2 差额补足协议“避坑指南”........................................................................8 1.4 流动性支持：增信效力有限 .............................................................................9 1.4.1 流动性支持要点.....................................................................................9 1.4.2 流动性支持