金融结构与非金融企业“去杠杆”——基于2000—2015年的跨国经验分析

中国金融四十人论坛工作论文系列 CF40 Working Paper Series NO. CF40WP2018014（总第 93 期） 金融结构与非金融企业“去杠杆” ——基于 2000—2015 年的跨国经验分析 谭小芬 李 源 王可心1 2018 年 09 月 05 日 摘要：本文采用 2000—2015 年 47 个国家非金融上市企业的面板数据，研究了金融结构与企业杠杆率之间的关系。结果表明，金融结构市场化程度的增强有利于企业降低杠杆率。平均而言，金融结构市场化程度上升 1 个百分点，企业杠杆率下降 0.35 个百分点。这一效应随国家、行业和企业方面的特征不同而发生变化：①一国经济增长对投资依赖程度越低、金融发展程度越高、监管质量越好、信息披露程度越高，创新型行业或服务业的比重越高，股权市场发展对企业降杠杆的作用越显著；②在那些高杠杆、大规模、低盈利、股权集中度较低以及政企关联较弱的企业，金融结构市场化程度的增强对企业降杠杆的作用更显著。为推动中国企业去杠杆，金融层面需要高度重视资本市场的发展，确保直接融资和间接融资结构均衡合理，同时宏观上需要转变经济增长方式，推动经济结构转型，加强监管，完善信息披露制度，微观上改善公司治理结构，降低政府对企业的干预程度。 关键词：金融结构 非金融企业杠杆率 去杠杠 [中图分类号]F833/837 [文献标识码]A 说明：中国金融四十人论坛（CF40）是非官方、非营利性的专业智库，专注于经济金融领域的政策研究。本工作论文是未曾公开发表的论文。文中观点仅代表作者本人，不代表本论坛及作者所在单位意见。未经许可，谢绝任何形式的转载和复制。 1基金项目：中央财经大学重大科研课题培育项目“中国金融结构与经济增长”（14ZZD004），中央高校基本科研业务费专项资金，中国金融四十人青年论坛内部项目资助。作者简介：谭小芬，CF40 青年论坛成员，中央财经大学金融学院副院长，教授，博士生导师，经济学博士；李源，中央财经大学金融学院博士研究生；王可心，中央财经大学统计与数学学院。 2 金融结构与非金融企业“去杠杆” ——基于 2000—2015 年的跨国经验分析 谭小芬 李 源 王可心 摘要：本文采用 2000—2015 年 47 个国家非金融上市企业的面板数据，研究了金融结构与企业杠杆率之间的关系。结果表明，金融结构市场化程度的增强有利于企业降低杠杆率。平均而言，金融结构市场化程度上升 1 个百分点，企业杠杆率下降 0.35 个百分点。这一效应随国家、行业和企业方面的特征不同而发生变化：①一国经济增长对投资依赖程度越低、金融发展程度越高、监管质量越好、信息披露程度越高，创新型行业或服务业的比重越高，股权市场发展对企业降杠杆的作用越显著；②在那些高杠杆、大规模、低盈利、股权集中度较低以及政企关联较弱的企业，金融结构市场化程度的增强对企业降杠杆的作用更显著。为推动中国企业去杠杆，金融层面需要高度重视资本市场的发展，确保直接融资和间接融资结构均衡合理，同时宏观上需要转变经济增长方式，推动经济结构转型，加强监管，完善信息披露制度，微观上改善公司治理结构，降低政府对企业的干预程度。 关键词：金融结构 非金融企业杠杆率 去杠杠 [中图分类号]F833/837 [文献标识码]A 一、引言 近年来，中国杠杆率的急剧攀升引发了中国是否会发生债务危机和经济衰退的担忧和讨论。Chularick and Taylor（2012）基于 1870—2008 年主要发达国家长周期中货币、信贷和宏观经济主要变量的波动，认为信贷增长和杠杆率上升通常是金融危机发生的前兆。从历史经验看，以往金融危机的爆发，特别是源于新兴市场国家的金融危机的爆发之前往往会伴随私人部门杠杆率的快速增长（IMF，2015）。因此，高杠杆已然成为当前中国经济的主要风险因素之一，引发了国内外学者和政策制定者的关注。国内现有研究对中国高杠杆的现状进行了较为充分的探讨，发现中国高杠杆问题主要集中于非金融企业，而企业部门的高杠杆问题则主要集中于大型国有企业、传统行业特别是产能过剩行业和低盈利能力的“僵尸企业”（钟宁桦等，2016；谭小芬和尹碧娇，2016；谭语嫣等，2017），但是，关于企业如何去杠杠还有待进一步深入研究。在这种背景下，探讨企业杠杆率的影响因素和企业去杠杆的政策路径及措施，对于有效化解中国企业债务风险和提高金融资源配置效率 3 具有重要意义。 2015 年 12 月中央经济工作会议提出“三去一降一补”后，去杠杆成为供给侧结构性改革的五大任务之一。国务院总理李克强在 2017 年政府工作报告中提出：“要在控制总杠杆率的前提下，把降低企业杠杆率作为重中之重”。2018 年 4 月中央财经委员会议提出：“未来要以结构性去杠杆为基本思路，尽快把地方政府和企业特别是国有企业的杠杆降下来”，去杠杆的目标、原则和路径日益清晰。随着供给侧结构性改革的深入推进和经济转型升级步伐加快，2017 年企业部门杠杆率比2016 年小幅下降 1.4 个百分点，为 2011 年以来首次出现下降2。企业去杠杆初见成效，开始进入稳杠杆阶段。然而，中国企业较高的杠杆率与经济增长方式、金融发展模式和公司治理机制等深层次因素密切相关，要彻底改观绝非朝夕之功。 关于如何积极稳妥去杠杆，2017 年政府工作报告中给出了“发展多层次资本市场”的表述，这表明多层次资本市场在中国“去杠杆”进程中被赋予去杠杆的重要职能。一般而言，企业外部融资方式主要有两种：股权融资和债权融资。通过股权融资所获得的资金将作为企业权益资金进入企业资产负债表，有助于企业降低杠杆率；通过银行信贷等债权融资获得的资金将作为债务进入企业资产负债表，如果企业运用资金的效率不够高，将会导致企业杠杆率的上升。在中国社会融资规模中，银行贷款占据主导地位，然后是企业债券，而股权类融资规模相比前两项可以说微不足道3。这种典型的银行主导型金融体系被认为是中国企业杠杆率偏高的重要结构性因素（姚洋和范保军，2016）。2017 年政府工作报告也指出“我国非金融企业杠杆率较高，这与储蓄率高、以信贷为主的融资结构有关”。因此，中国企业去杠杠的政策选项，只局限于实体企业范围内是不够的，还需要进行金融制度的供给侧改革，进一步深化金融体系改革，大力发展资本市场，推进资金供给结构的调整优化，减少企业对信贷杠杆的依赖性。据此，2018 年发改委等五部门联合下发国务院出台的《2018 年降低企业杠杆率工作要点》（发改财金〔2018〕1135 号）里进一步明确提出：“深入推进市场化、法治化债转股”和“积极发展股权融资”。国内众多学者也纷纷建议发展多层次资本市场，提高直接融资比重，优化企业融资结构（陈卫东等，2017；纪洋等，2018）。 那么，一国金融结构的不同，即银行和资本市场在金融体系中所处地位的不同，与非金融企业杠杆率之间有何关联？图 1 显示，各国金融结构与企业杠杆率之间总体上呈现出负相关关系，即金融结构指数较高国家的企业杠杆率平均而言低于金融结构指数较低的国家。但同时我们还