3月社融数据解读：社融信贷强，债市为何涨？

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 社融信贷强，债市为何涨？ ——3 月社融数据解读 固定收益首席分析师:姜珮珊 SAC 执业证书编号：S0850517070004 jps10296@haitong.com 021-23154121 固定收益分析师:孙丽萍 SAC 执业证书编号：S0850522080001 slp13219@haitong.com 021-23154124 （1）社融比预期的好。3 月社融存量同比增速回升至 10.0%、已连续两个月抬升，当月新增社融规模为 5.38 万亿元、高于去年同期 7200 多亿元，且大幅高于 wind 一致预期值 9580 亿元。 图1 当月新增社融：实际值与预测值（亿元） 01000020000300004000050000600007000022/122/222/322/422/522/622/722/822/922/10 22/11 22/1223/123/223/3实际值预测值 资料来源：WIND，海通证券研究所，预期值为 wind 一致预期数据 （2）信贷继续强势，结构持续改善。3 月中观高频经济数据显示产需环比修复斜率放缓，但 3 月 PMI 好于预期，30 城商品房销售面积环比同比增速均走阔，消费结构性改善，叠加 3 月又是信贷传统投放大月，最终 3 月新增社融规模比 22年同期多增 7235 亿元，社融口径信贷当月值 3.95 万亿元、同比多增 7211 亿元。其中，居民企业中长贷均维持同比多增；票据融资同比少增规模扩大至 7874 亿元。另外，政府债&企业债拖累社融、均转为同比少增，少增规模分别为 462 亿元、1052 亿元；信托贷款小幅压降但压降力度不及 2022 年同期、最终非标同比略微多增 281 亿元。 其中，Q1 整体来看，社融口径信贷同比多增 2.36 万亿元，其中企业信贷、居民信贷分别同比多增 1.91 万亿元、4500亿元，企业中长贷同比大幅多增 2.73 万亿元、而居民中长贷则同比少增 1258 亿元。 固定收益研究 证券研究报告 债市快报 2023 年 4 月 12 日 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 债市快报 2 图2 新增社融：当月值（亿元） 0100002000030000400005000060000700001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2019年2020年2021年2022年2023年 资料来源：WIND，海通证券研究所 图3 新增人民币贷款：当月值（亿元） 01000020000300004000050000600001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2019年2020年2021年2022年2023年 资料来源：WIND，海通证券研究所 图4 新增政府债：当月值（亿元） 0200040006000800010000120001400016000180001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2019年2020年2021年2022年2023年 资料来源：WIND，海通证券研究所 图5 新增企业债：当月值（亿元） -6000-4000-20000200040006000800010000120001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2019年2020年2021年2022年2023年 资料来源：WIND，海通证券研究所 图6 新增非标：当月值（亿元） -6000-5000-4000-3000-2000-10000100020001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2019年2020年2021年2022年2023年 资料来源：WIND，海通证券研究所 图7 新增未贴现银行承兑汇票：当月值（亿元） -6000-4000-200002000400060001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2019年2020年2021年2022年2023年 资料来源：WIND，海通证券研究所 （3）社融分项中信贷和非标是主要支撑：  从分项同比增速来看，扣除政府债后的社融存量同比增速为 9.6%，环比上升 0.1 个百分点，其中企业债和政府债是社融的主要拖累项，企业债存量同比增速大幅下滑 0.6 个百分点至 1.2%、创有数据以来新低。而社融口径信贷存量同比增速连续两个月上升、已至 11.7%、为 21 年 12 月以来新高。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 债市快报 3 图8 社融增速（%） 05101520258.59.09.510.010.511.011.512.012.513.013.514.014.515.015.518/318/919/319/920/320/921/321/922/322/923/3社融存量：同比人民币贷款存量：同比扣除政府债后的社融存量：同比企业债存量：同比（右轴） 资料来源：WIND，海通证券研究所  从拉动率来看，信贷、未贴现银行承兑汇票和非标对社融增速的拉动率环比分别上行了 0.12、0.05、0.01 个百分点，而企业债、政府债、非金融企业境内股票形成拖累、拉动率环比分别下行了 0.06、0.06、0.02 个百分点。 图9 社融各分项的拉动率（%） -4-2024681012141620/320/620/920/1221/321/621/921/1222/322/622/922/1223/3信贷非标未贴现银行承兑汇票企业债券非金融企业境内股票政府债券存款类金融机构资产支持证券贷款核销 资料来源：WIND，海通证券研究所 （4）社融-M2增速差倒挂程度减弱0.3pct至-2.7个百分点，显示资金空转持续缓解。3月存款同比多增1.22万亿元，其中居民存款持续高增、Q1合计新增存款9.9万亿元、同比多增2.08万亿元，这意味着居民超额储蓄转化为消费或者流入理财、股市等并不顺畅，失业率和收入预期短期仍制约消费复苏斜率，居民预防性储蓄依然偏强，消费 “疤痕”尚需时间慢慢修复。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 债市快报 4 图10 社融-M2 增速差（%，pct） -4-3-2-10123478910111213141519/319/920/320/921/321/922/322/923/3社融-M2增速差(右轴)M2:同比社会融资规模存量:同比 资料来源：WIND，海通证券研究所 （5）社融波动较小，对债市不构成较大风险。信贷开门红从大行冲量压价到抑制过度信贷，我们认为 Q2 信贷投放或放缓；Q1 政府债已同比多增近 4000 亿元，今年政府债供给节奏不似去年集中在上半年，我们预计 Q2 政府债券或同比小幅少增；银行贷款对信用债的替代效应或减弱。整体来看，除非经济超预期下滑带来政策加码，否则 Q2 社融波动或较小。 图11 社融同比增速预测（%） 9%10%11%12%13%14%18/1219/619/1220/620/1221/621/1222/622/1223/623/12乐观中性悲观 资料来源：WIND，海通证券研究所测算