22年归母净利同比下降11.69%，拟扩产pvc和脂肪醇项目

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 11 Apr 2023 嘉化能源 Zhejiang Jiahua Energy Chemical Industry (600273 CH) 22 年归母净利同比下降 11.69%，拟扩产 pvc 和脂肪醇项目 22 NPAtS -11.69% YoY & To Expand the Production of PVC and Fatty Alcohol Projects [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb9.18 目标价 Rmb14.08 市值 Rmb12.87bn / US$1.87bn 日交易额 (3 个月均值) US$13.32mn 发行股票数目 1,402mn 自由流通股 (%) 57% 1 年股价最高最低值 Rmb11.50-Rmb8.28 注：现价 Rmb9.18 为 2023 年 4 月 10 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 4.0% 8.4% -3.1% 绝对值（美元） 4.7% 8.0% -10.4% 相对 MSCI China -2.1% 14.2% 4.0% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 11,503 11,080 12,117 13,563 (+/-) 27% -4% 9% 12% 净利润 1,598 1,794 1,890 2,027 (+/-) -12% 12% 5% 7% 全面摊薄 EPS (Rmb) 1.14 1.28 1.35 1.45 毛利率 21.8% 23.8% 23.0% 22.0% 净资产收益率 16.4% 15.5% 14.1% 13.1% 市盈率 8 7 7 6 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)  嘉化能源发布 2022 年年度报告。2022 年公司实现营业总收入115.03 亿元，同比增长 26.90%；实现归母净利润 15.98 亿元，同比下降 11.69%。  2022 年利润下降主要源于原材料采购价格上涨。1）分产品营业收入来看，脂肪醇（酸）、磺化医药系列产品、聚氯乙烯、硫酸（总酸量）、氯碱、蒸汽、光伏发电、装卸及相关 2022 年营业收入同比分别变化 31.69%、-12.25%、43.99%、12.49%、29.46%、16.11%、5.90%、-14.86%至 38.78 、6.74 、22.70 、2.44 、14.25、21.74 、1.39 、1.05 亿元。2）分产品毛利率来看脂肪醇（酸）、磺化医药系列产品、聚氯乙烯、硫酸（总酸量）、氯碱、蒸汽、光伏发电、装卸及相关 2022 年毛利率同比分别变化-4.39、-12.91、-21.37、-8.37、8.92、-0.99、-5.95、1.20 个百分点至 14.04%、12.25%、13.99%、10.42%、53.53%、24.33%、46.20%、85.77%。3）分原材料采购价格来看，棕榈仁油及分离棕榈仁油脂肪酸、乙烯、工业盐、甲苯、硫磺 2022 年价格同比分别上涨 15.54 %、0.62 %、31.67 %、31.18 %、17.87 %至 10574.30、7473.20、483.86、6556.34、1922.15 元/吨。4）销售、管理（包括研发）、财务费用率 2022 年同比分别变化-0.05、-0.70、1.26 个百分点至 0.10%、4.79%、1.04%，合计三项费用率变化 0.51 个百分点至 5.93%。  公司依托现有主要产品，深耕挖潜，拓展下游高附加值产业链。1）2022 年 3 月，公司共投资 20 亿元，建设 30 万吨/年氯乙烯（VCM）二期项目和 30 万吨/年聚氯乙烯（PVC）二期项目。2）2023 年 3 月，公司拟投资不超过 6 亿元，建设 15 万吨/年多品种脂肪醇装置及配套设施。3）2022 年 8 月，公司低温罐区项目主体工程基本完工，各项辅助配套设施施工在推进中。  公司持续氢能与光伏业务发展，大力发展绿色能源经济。1）2022 年公司进行了氢能发电示范项目建设，稳步推进分布式氢能发电项目(氢燃料电池固定式发电站系统)，有利于推动降低公司能耗。2）公司推动建设地面电站及消纳便捷的分布式电站，2022 年公司光伏装机容量 142.8MW，已经完成分布式光伏发电装置 42.8MW。  盈利预测与参考评级。由于氯碱产品价格下滑我们下调业绩。我们预计 2023-2025 年公司 EPS 分别为 1.28（-15%）、1.35 （-22%）、1.45 元（新增），参考同行业可比公司估值，我们给予 2023 年 11 倍 PE，对应目标价为 14.08 元（上次目标价为13.65 元，基于 2021 年 13 倍 PE，+3%），维持优于大市评级。  风险提示。在建产能投放进度不达预期，脂肪醇、磺化医药等产品价格大幅波动、原材料价格波动、宏观经济下行。 [Table_Author] 刘威 Wei Liu 孙维容 Weirong Sun 庄怀超 Huaichao Zhuang wei.liu@htisec.com wr.sun@htisec.com hc.zhuang@htisec.com 6080100120140Price ReturnMSCI ChinaApr-22Aug-22Dec-22Volume 11 Apr 2023 2 [Table_header2] 嘉化能源 (600273 CH) 维持优于大市 表 1 分业务盈利预测明细表 项目 2022 2023E 2024E 2025E 总收入(百万元) 11502.68 11080.34 12117.34 13562.91 总成本（百万元） 8998.88 8440.51 9332.93 10584.45 总毛利（百万元） 2503.79 2639.83 2784.41 2978.45 总毛利率 21.77% 23.82% 22.98% 21.96% 蒸汽 收入（百万元） 2173.67 2131.50 2131.50 2131.50 成本（百万元） 1644.82 1619.