大宗商品专题报告：白银追踪之一，2023年白银上涨是否会持续？来自供给端逻辑的验证

1101151201251301351401452019/12 2020/02 2020/04 2020/06 2020/08中信期货商品指数 2023-03-29 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669 号 大宗商品研究团队 研究员： 屈涛 021-80401717 qutao@citicsf.com 从业资格号 F3048194 投资咨询号 Z0015547 中信期货研究|大宗商品 专题报告 摘要： 核心观点：我们在 23 年年度报告《多头思路，白银绿叶或成红花——2023 年度策略报告》以及二季报《交易时点或在二季度末，等待时间决定高度，继续关注白银》中分析了 2023 年白银的主要逻辑：宏观面向下，实际库存达历史低位，金融投资需求向上时价格波动性会更强。 贵金属由于库存不灭性，因此在传统的定价逻辑中，宏观定价总是占据了主导地位。但是近几年来，无论是白银库存的大幅下滑，全球能源转型“绿色需求”助长对白银的消费，还是由于疫情、矿山品位下降、资本支出不足等问题造成的白银供给端瓶颈，或都能在宏观分析的基础上，为 2023 年白银价格的走势提供参考，因此我们针对市场关系的供给和需求内容进行进一步的补充说明，该篇即是对供给端进行预测。 供给方面我们认为，通胀所带来的能源与劳动力成本升高，矿山品位的逐年下降，叠加其他金属价格回落的潜在风险，都使白银生产成本难以明显下滑，这在银价受宏观因素的不确定而波动的基础上，进一步挤压了白银生产利润的空间，使供给承压。同时，考虑到矿企因白银的伴生属性也不倾向于专门开拓新的银矿项目，未来白银或将进入供给短缺的模式。 另一方面，对供给端进行定量分析，我们发现，从已公布 2023 年生产计划的 10 家主要银矿企业的数据来推算，2023 年全球白银产量或仍有小幅增长，但结合主要矿企2023-2024 年的资本开支计划来看，2024-2025 年之后白银产量或将逐步减少。 除了矿山银外，全球白银供给的另一来源主要是再生银。但基于再生银过去总产量及珠宝、银器、摄影等领域分析，再生银产量或将保持较为稳定的增长，但年增量总体较小。综上，从宏观与库存的角度来看，我们强调 2023 年白银的多头机会，而白银供给端所面临的瓶颈则为白银的上涨提供了另一种逻辑。 白银追踪之一：2023 年白银上涨是否会持续？——供给端逻辑的验证 在宏观面向下，实际库存达到历史低位的基础上，2023 年白银供给相对需求整体较弱，并可能在 2024-2025 年迎来产量缩减。因此，我们认为，在宏观因素与供给端瓶颈的多重影响下，2023 年白银价格上涨有望持续。 报告要点 中信期货研究|大宗商品组专题报告 2 / 16 目 录 摘要： .......................................................................................................................................................................... 1 一、宏观面向下，库存达历史低位 .......................................................................................................................... 3 二、白银或将进入供给短缺模式 .............................................................................................................................. 5 三、矿企生产定性分析：生产成本难以明显下降 .................................................................................................. 6 （一）白银的生产成本与产量变化较为被动 .................................................................................................. 7 （二）矿企不倾向于专门开拓新的银矿项目 .................................................................................................. 8 （三）白银开采的多项成本仍处于高位 .......................................................................................................... 9 （四）银矿品位下滑 ........................................................................................................................................ 10 四、矿企生产定量分析：银矿产量逐渐减少 ........................................................................................................ 11 （一）2023 年白银产量或继续小幅增长 ....................................................................................................... 11 （二）白银资本支出或暗示银矿产量减少 .................................................................................................... 12 五、再生银增量总体较小 ........................................................................................................................................ 14 六、结论：2023 年白银上涨有望持续 ............................................................